עסקה שקשה לבלוע

רכישות זה 'המקצוע' של הנהלת טבע   (TEVA), ולמרות שפה ושם היו לחברה גם רכישות כושלות, רובן הצליחו. אך באשר לרכישה המתקרבת של חטיבת הגנריקה של אלרגן, נתוני הפתיחה הופכים אותה למאתגרת במיוחד.

זה התחיל לפני שנה, אז טבע דיווחה על הכוונה לרכוש את החטיבה הגנרית אקטביס בתמורה ל-40.5 מיליארד דולר (כ-35 מיליארד דולר במזומן והיתר במניות. מאז המחיר ירד - הרחבה בהמשך). באותה עת, החטיבה הזו דיווחה על קצב מכירות שנתי של כ-6.5 מיליארד דולר. אבל הקצב ירד משמעותית. בשבוע שעבר, במקביל לפרסום התחזית הלכאורה אופטימית, טבע שיגרה לרשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) מסמך הכולל את נתוני אקטביס, שרכישתה אמורה להיסגר עד ה-26 באוקטובר (לאחר מספר דחיות).

הנתונים לא מעודדים: ברבעון הראשון ב-2016 מכרה החטיבה הגנרית ב-1.3 מיליארד דולר, לעומת 1.7 מיליארד דולר ברבעון המקביל אשתקד. אולי זו תחרות המחירים בתעשייה הגנרית שמרימה ראש ושוחקת את הרווחים (ואת המניות) של חברות רבות? אולי זו מעידה חד פעמית? ייתכן. אבל זה לא הכול - טבע נאלצת למכור קווי מוצר בהתאם לדרישות הרגולטור האמריקאי, הרשות להגבלים עסקיים. היא צפויה על פי ההערכות למכור מוצרים שתורמים להכנסות של למעלה מ-1 מיליארד דולר בשנה, ואם תיקחו את זה בחשבון, אז מדובר בפעילות גנרית שקצב המכירות השנתי שלה הוא 4 אולי 5 מיליארד דולר.

אז נכון, אלו מכירות בעבר, וטבע קונה מכירות עתידיות, ולאלרגן כנראה יש צנרת מרשימה. אבל גם אם מנתחים את תחזית המכירות של טבע, ואת הגידול הצפוי במכירות בשנים הבאות, מבינים שהתוצאות של אלרגן בשורה העליונה הן בסדרי גודל האלו. הנה החישוב: טבע מסרה כי בשנת 2016 היא מצפה למכור ב-22-22.5 מיליארד דולר; בשנה הבאה היא צופה מכירות של 25.2 עד 26.2 מיליארד דולר - גידול של בין 3.2 מיליארד ל-4.2 מיליארד דולר בין השנים, שמקורו בעיקר במכירות של אלרגן.

הפחתת התמורה - עוד סיבה לדאגה

עסקת אלרגן צפויה כאמור להיסגר בסוף אוקטובר (כלומר, חודשיים של מכירות בשנת 2016), כך שההבדל בין השנים הוא 10 חודשים של פעילות אלרגן (בשנת 2016 הדוחות יכללו חודשיים מפעילות החטיבה הגנרית של אלרגן, ובשנת 2017 הדוחות יכללו שנת פעילות מלאה), ומכאן שבחישוב מאוד גס (ובהנחה חשובה שטבע עצמה לא ממש צומחת) מקבלים חיזוק לתחזית ההכנסות של אלרגן - 4-5 מיליארד דולר.

ומה הבעיה כאן? זה נהדר לצמוח דרך רכישות, כשזה עובד ותורם לרווח, לרווח למניה ולבעלי המניות. אבל יש לזה מחיר - בכסף (ואז החברה ממונפת ומסוכנת יותר) ובמניות (אז בעלי המניות מידלדלים). הכול תלוי במחיר, והמחיר כאמור התחיל ב-40.5 מיליארד דולר וירד לכ-35 מיליארד דולר, ירידה בתשלום נטו בגלל הפעילויות שנמכרו ויימכרו. כאמור טבע נאלצת למכור פעילויות בהתאם להוראה של הרשות להגבלים עסקיים בארה"ב, ובתמורה למימושים האלו היא צפויה לקבל קרוב ל-3 מיליארד דולר. כמו כן, יהיה קיטון בחבות המס בקשר לעסקה, ותהיה ירידה בתשלום כתוצאה מקיטון בהון החוזר של החטיבה הגנרית בסך כ-800 מיליון דולר.

מצד אחד, זה טוב כמובן שמחיר עסקה יורד, אלא שהסיבות להפחתת המחיר כאן נובעות מאיבוד ערך, בשל קווי המוצר שנמכרים. מעבר לכך, הירידה בהון החוזר עשויה ללמד ולאשש את הירידה בהיקף הפעילות, כפי שכאמור מתבטאת במכירות של הרבעון הראשון. ההון החוזר התפעולי מבטא את הנכסים וההתחייבויות השוטפות שקשורים לעסק עצמו, ולרוב הוא מורכב בעיקר מיתרת הלקוחות, מלאי, ומנגד (בצד ההתחייבויות) הספקים. בעת רכישה, לרוב נקבע שהרוכשת קונה בעצם את ההון החוזר, והסכום הזה מדיד ומשתנה לאורך זמן, ולכן גם כאן נדרש לעשות התאמות במחיר אם הוא משתנה. ירידה בהון החוזר, משמעה לרוב התכווצות בפעילות. כשיתרות הלקוחות והמלאי והספקים יורדים, זה אומר שהפעילות כולה ירדה. זה לא מדע מדויק, אבל זו בדרך הכלל המשמעות.

נתון חשוב נוסף מהדוח של החטיבה הגנרית הוא הרווח הגולמי והרווחיות הגולמית ברבעון הראשון - הרווח הגולמי הסתכם ב-580 מיליון דולר (הכנסות 1,290 מיליון דולר, עלות מכירות - 710 מיליון דולר) והיווה רווחיות גולמית של 45% (הרווח הגולמי חלקי מכירות). ברבעון המקביל ב-2015 הרווח הגולמי הסתכם ב-930 מיליון דולר (הכנסות של 1,680 מיליון דולר, עלות מכירות של 750 מיליון דולר), וביטא רווחיות גולמית של 55%. כלומר, ירידה משמעותית ברווח וברווחיות הגולמיים. הנתונים האלו מחדדים מאוד את השאלה - האם העסקה כדאית לטבע?

הימור גדול, אולי מדי

אז עוד קודם, סיכום ביניים מהיר: טבע משלמת 35 מיליארד דולר על חברה שמוכרת בקצב של 4-5 מיליארד דולר; שהיקף הפעילות שלה בירידה, שהרווח הגולמי בירידה והרווחיות הגולמית נשחקה מאוד. אלו נתונים שנראים לא כלכליים, וגם אם יש הצדקה כלכלית לעסקה, הרי שהנתונים לא משאירים מרחב לטעויות. בקיצור, הנהלת טבע המנוסה לוקחת פה הימור גדול, אולי גדול מדי. אבל, זה יכול להצליח תודות לריבית הנמוכה.

נמשיך לשחק במספרים. נניח, וזו הנחה אופטימית, שהרווחיות התפעולית של החטיבה הנרכשת היא 20%, כלומר הרווח התפעולי הוא 1 מיליארד דולר; נניח גם (שוב, באופטימיות) שהסינרגיה תסתכם ב-1.5 מיליארד דולר, כלומר יש לרכישה תרומה כוללת של 2.5 מיליארד דולר. כבר בשלב זה, ברור שהמחיר ששולם לא מצדיק את הרווחים של אלרגן לבדה, אלא הוא נובע מהרווחים כתוצאה מהסינרגיה. מול התרומה הזו יש גם הוצאות בגין העסקה, בעיקר מימון, ומדובר בריבית נמוכה מ-3% שמסתכמת ב-900 מיליון עד 1 מיליארד דולר. זה משאיר לטבע רווח של 1.5 מיליארד דולר. אבל מצד שני, מספר המניות גדל. עדיין, זה יכול להיות מוצלח לבעלי המניות - מספר המניות יגדל בסדר גודל של 10% (כ-100 מיליון יונפקו לאלרגן), ואילו התרומה לרווח גדלה ב-30% (1.5 מיליארד תוספת לרווח של 5 מיליארד), והתוצאה היא שהרווח למניה כמובן גדל.

אם כך, העסקה הזו נראית חיובית לבעלי המניות, לא בגלל מה שקונים, אלא כתוצאה ממצב השוק (ריבית) וממבנה העסקה (תמהיל של מניות וחוב). המשחק הזה במספרים יפה על האקסל אולי, אבל מה יקרה אם עלות המימון תגדל, או שהמכירות והרווחים יהיו נמוכים מהתחזית?

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו

 תרופה