מתמקדים בסיכון האשראי: כך תדעו אילו אג"ח קונצרניות לקנות

כל מי שמשקיע באיגרות חוב, עובר באופן אוטומטי על כמה נתונים הכרחיים לפני ביצוע ההשקעה בפועל: סוג האג"ח, מנפיק, מח"מ, תשואה לפדיון, מרווח מעל אג"ח ממשלתית ודירוג אשראי. בניגוד לפרמטרים כמותיים כמו תשואה ומרווח, אשר עשויים ללמד על אטרקטיביות ההשקעה בסדרה מסוימת, לדירוג יש מטרה שונה - לאמוד את הסיכון המרכזי שיש לנו בהשקעה בחוב - ההסתברות שהמנפיק לא יעמוד בהתחייבותו כלפי מחזיקי האג"ח.

מכאן, שאותו סולם שמבוסס על האותיות A-D, נותן אינדיקציה לרמת סיכון גבוהה יותר באג"ח ככל שמתרחקים מהדירוג ה"מושלם" של AAA לכיוון קבוצת ה-B, דרך קבוצת C וכלה ב-D, שמעיד כי הסדרה היא חדלת פירעון. על פי סולם הדירוג, אג"ח AA מסוכנת פחות להשקעה מאג"ח A, ואג"ח A מסוכנת פחות להשקעה ביחס לאג"ח שמדורגת BBB.

מצד אחד, חייבים להודות שדירוג אשראי אינו הכלי הטוב ביותר לקביעת איכות סדרה אג"ח מסוימת, וקיבלנו לכך לא מעט הוכחות במשבר של 2008. אולם, מצד שני, אם בוחנים כמות גדולה של סדרות אג"ח עם אותו דירוג, אפשר להראות כי בממוצע הדירוג כן משקף את סיכון האשראי ה"אמיתי" של אותה קבוצה.

ואכן, כשבוחנים את איגרות החוב בשוק ההון בישראל לפי דירוגי אשראי, מבחינים מיד בשונות הרבה בין קבוצות הדירוג השונות.

למשל, בסדרות המדורגות AA ומעלה, אשר נחשבות ל"בטוחות" יחסית מבחינת סיכון האשראי, המרווח מעל ממשלתי עומד כיום על 1.1%. לעומת זאת, אם תבחנו את מרווח האשראי הממוצע בקבוצת הדירוג A, תקבלו תוספת של 2.4% מעל אג"ח ממשלתית. מדובר במרווח שהוא יותר מכפול מקבוצת ה-AA, פער שמעיד על הפיצוי שהמשקיעים דורשים כדי להגדיל את הסיכון בתיק האג"ח.

ומה קורה בדירוגים הנמוכים? בקבוצת הדירוג BBB (הנחשבת לאג"ח בדירוג השקעה) מתקבל מרווח אשראי של 3.8%, שוב פער של יותר מאחוז בהשוואה לקבוצת הדירוג מעליה. בדירוגים מתחת לדירוג השקעה, הנחשבים לאג"ח בתשואה גבוהה (High Yield), כלומר, סדרות בדירוגי BB ומטה, או סדרות שאינן מדורגות בכלל, נקבל כבר פיצוי משמעותי מאוד ביחס להשקעה באג"ח ממשלתית - מעל 10%. מן הסתם, גם הסבירות שכל הסדרות בקבוצה זו יעמדו בהתחייבויותיהן אינה גבוהה.

מעבר לשונות הרבה בין קבוצות הדירוג בבחינת מרווח האשראי הנוכחי, גם בביצועים ההיסטוריים מתקבלת תמונה דומה. משקיע שהתמקד השנה בקבוצת High Yield נהנה מתשואה פנומנלית של 16.5%, לעומת תשואה צנועה יותר של כ-3% שהניבה השקעה באג"ח בדירוגי A ו-AA.

במבט לתקופה ארוכה יותר, של שלוש שנים, השונות בביצועים בין קבוצות הדירוג נשמרת: תשואה חיובית של כ-10% נרשמה בקבוצת הדירוגים הגבוהים (AA ומעלה), 13% בדירוגים הבינוניים (A) ולמעלה מ-30% בקבוצת האג"ח עם הסיכון הגבוה.

מדדי אג"ח לפי דירוג אשראי

בעוד שבישראל רוב פתרונות ההשקעה הפסיביים בתחום האג"ח מבוססים על שווי החוב, בחו"ל קיימים זה שנים מדדי אג"ח המבוססים על קבוצות לפי דירוגי האשראי השונים: AA, A, BBB ומדדי High Yield.

למשל, Barclays, חברת המדדים המובילה בעולם בתחום האג"ח, מציעה מדדי דירוג על השוק הקונצרני בארה"ב ועל אג"ח של ממשלות ברחבי העולם. חברה מובילה נוספת בתחום היא Markit, אשר בבעלותה מדדי דירוג העוקבים אחר שוק האג"ח הקונצרני באירופה. במדינות כמו אוסטרליה, קנדה וארה"ב ניתן למצוא מדדים מבוססים דירוג ספציפי של עורכת המדדים S&P דאו ג'ונס.

הרעיון של מדדי הדירוג הוא פשוט לחלק את שוק האג"ח בהתאם לרמות הסיכון השונות, כך שכל משקיע יוכל לבחור את רמת הסיכון הרצויה עבורו. כפי שקיימת חלוקה ברורה בין אג"ח ממשלתיות לבין אג"ח קונצרניות, כך גם צריכה להיות הפרדה במדדים בין סדרה קונצרנית בסיכון נמוך לבין סדרה קונצרנית בסיכון גבוה.

את הרעיון של מדדי אג"ח לפי סיכון אשראי החלטנו באינדקס "לגייר" לשוק המקומי. באופן זה, המשקיעים בארץ יוכלו להיצמד לביצועים של איגרות חוב קונצרניות בהתאם לדירוגי הסדרות, ולא רק לפי גודל החוב שלהן.

מובן שמעבר לפרמטר הדירוג הוכנסו למדדים גם קריטריונים של שווי שוק וסחירות מינימליים, וזאת כדי שהם יוכלו לשמש כנכס מעקב סחיר בקרנות מחקות ותעודות סל.

בסופו של דבר, בעולם שבו סיכון האשראי מהווה חלק עיקרי בהחלטה באילו אג"ח קונצרניות להתמקד, מדדי אג"ח לפי קבוצות דירוג מאפשרים למשקיעים לייצר לעצמם חשיפה לאיגרות חוב בהתאם לרמת סיכון האשראי הרצויה, ומהווים כלי עבודה חשוב ליועצים ולמנהלי השקעות המעוניינים לייצר חשיפה מדויקת לקבוצת הדירוג המתאימה לצורכי המשקיעים שלהם.

הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צורכי השקעה, לרבות מדדי אג"ח לפי דירוג אשר נידונים במאמר. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו

 איזו תשואה הייתם מקבלים

 איזה מרווח אשראי תקבלו היום בכל דירוג