נשארים עם הבריטים ע"י הריטים: כך תצמצמו הפגיעה מהברזיט

היה ברקזיט? שוקי ההון בעולם מוכיחים שוב יכולת התאוששות מרשימה כשהם מוחקים את הירידות לאחר הההצבעה בבריטניה להיפרדות מגוש האירו ושווקים רבים עולים אף על הרמות טרום הדרמה. גם בבריטניה עצמה מצליח מדד המניות להעפיל לרמות גבוהות מרמתו טרום ההצבעה, כאשר עיקר הנזק שנגרם למשקיעים נובע מנפילת המטבע. היחלשות מטבע זו, באופן אירוני במקצת, משפרת את רווחי חברות הנסחרות במדד הפוטסי 100, שכ-75% מהכנסותיהן נובעות מחוץ לבריטניה.

מאז ההצבעה בבריטניה התפרסמו נתוני מאקרו חיוביים בארה"ב ובסין וכן גבר הסיכוי לתוכנית הרחבות משמעותית השבוע ביפן, לה חיכו משקיעים בחודשים האחרונים. נתונים אלה, יחד עם הדוחות הכספיים החשובים שהחלו להתפרסם בארה"ב ואירופה, סייעו בהרגעת הרוחות והמשקיעים מנסים לברר האם צצו הזדמנויות ארוכות טווח לאחר המפץ הבריטי. חלק מההזדמנויות ניתן למצוא בקרב חברות יצואניות בבריטניה וחברות שצפויות ליהנות מהגידול הצפוי בתיירות בעקבות נפילת המטבע.

לא למיתון

כלכלת בריטניה צפויה להיפגע באופן טבעי, כאשר הנתונים שהחלו להתפרסם ושיתפרסמו בחודשים הקרובים, יאפשרו הערכה מדויקת לעוצמת הפגיעה הכלכלית. נזכיר את מדד מנהלי הרכש שפורסם בשבוע שעבר, ואשר צנח לרמתו הנמוכה מאז 2009 וממחיש עד כמה תהיה קרובה בריטניה למיתון בהמשך השנה. להערכתנו צפויה הכלכלה בבריטניה לצמוח ב-0.5% בלבד בשנת 2017 לעומת הערכה קודמת לצמיחה של 2.2%. מנגד צעדים מוניטריים ופיסקליים שצפויים להתפרסם, כמו הורדת ריבית והמשך רכישת נכסים על-ידי הבנק המרכזי, צפויים למנוע מבריטניה גלישה למיתון מתמשך. כינון ממשלה בלוח זמנים קצר תוך ציפייה לצעדים משלימים, כהורדת מיסים והרחבת הגירעון, החזירו את אמון המשקיעים ומנעו המשך נפילה בשער הליש"ט לאחר ההצבעה. להערכתנו צפויה הליש"ט להתייצב ברמות אלה ולא להמשיך במסע ההיחלשות שהגיע ל-12% מאז ההצבעה מול הדולר ו-9% מול היורו.

תחום הנדל"ן באנגליה, בדגש על הריטים הסחירים וקרנות ההשקעה הפרטיות, הוא אחד הסקטורים שעדיין נמצא בעין הסערה. סגירת שבע קרנות פרטיות למשיכה בשבוע שלאחר ההחלטה, עוררה באופן טבעי חשש בקרב משקיעים לגבי שוק זה. קרנות אלה, שמנהלות נכסים בשווי כ-18 מיליארד ליש"ט, צפויות להציע נכסים למכירה כדי להגדיל את יתרות הנזילות שלהן. ההערכה היא כי נכסים בשווי של כ-650 מיליון ליש"ט כבר נמצאים בתהליכי מכירה. למרות שכמה מהקרנות כבר חזרו לשגרה, עדיין מרחף צל מעל שוק הנדל"ן הבריטי, שהיה בשנים האחרונות אחד המועדפים להשקעות מצד משקיעים זרים, כולל ישראלים. בעוד צד היצע הנכסים ברור מאליו, הצד שייבחן בשבע עיניים יהיה צד הביקוש. כמה חברות בינ"ל כבר הודיעו על דחיית עסקאות כאשר יחלפו חודשים עד שתתבהר ותתייצב תמונת מצב השוק בכללותו.

תהליך ירידת שווי החברות הנסחרות ביחס לנכסיהן אינו חדש. הירידה בפעילות הנדל"ן בבריטניה בשנה האחרונה הביאה למצב בו מפרמיה קטנה על הערך הנכסי הנקי (NAV) נסחרות החברות בדיקסאונט דו ספרתי שהעמיק עד כדי 27% בממוצע בימים שלאחר ההצבעה. הנדל"ן הסחיר בבריטניה השיא תשואת חסר של כ-25% מאז יוני אשתקד לעומת מדדי המניות המקומיים.הערכה מחודשת שביצענו בעקבות ההיפרדות, מניחה ירידה בשווי הנכסים של 5%-10% בממוצע עד סוף 2017, כאשר תשואת נכסים של 5.5% תתאפס ואולי אף תהפוך לשלילית, אם תחזית ירידת שווי נכסים זו תתאמת.

בתסריט זה אנו מעריכים את ירידה ממוצעת של 5% בשכר הדירה בשוק המשרדים בלונדון במשך השנתיים הקרובות. מודל שכ"ד מבוסס על שיעורי תפוסה, גידול בתעסוקה בדגש על פיננסים ועסקים, צמיחת התוצר ותשואות האג"ח הארוכות. בתסריט הקיצון יירדו שיעורי התפוסה והשטחים הפנויים (Vacancy) יגדלו ל-7% השנה ו-10% ב-2017. באיזור ה-East End אנו מעריכים שהשטחים הפנויים יגיעו ל-5.5% עד סוף 2017. השטחים ב-West End צפויים להיות פחות מושפעים מאשר במרכז העיר בעקבות מיעוט יחסי של פרויקטים נוכחיים ועתידיים בתחום מגדלי משרדים.

דרכון או אסון?

עתיד שוק העבודה, בדגש על התחום הפיננסי, הוא הגורם המרכזי שישפיע על שווי הנכסים בלונדון בפרט. בתסריט קיצון, בו לא יגיעו להסכמות עם האיחוד האירופאי על סוג דרכון מסוים שיאפשר המשך העסקה בלונדון, עשויות המשרות הפיננסיות להצטמצם בכ-20%, תהליך שייתרגם ל-4% מסך המשרדים בלונדון שעשויים להתפנות. בתסריט קיצון זה עשויים תעריפי השכירות לרדת עד 20% שייפגעו בשיעור דו ספרתי בשווי הנכסים הרלוונטיים. לשם ההשוואה, בשנים 2007-2009 נפילה של 11% בשכירות הממוצעת התרגמה לירידה של 44% בשווי הנכסי של החברות. להערכתנו, כאמור, צפוי שווי הנכסים לרדת באופן מתון יחסית של 5%-10% עד סוף 2017, כאשר תחום המשרדים צפוי לרדת בשיעור חד יותר ותחום התעשייה בשיעור נמוך.

למרות תיקון מהיר של 15% מאז השפל ביומיים שלאחר ההצבעה במדד הריטים הסחירים שנסחר בתעודה בסימבול IUKP, המלצתנו נותרת חיובית לגבי השוק בטווח של השנה הקרובה. נציין כי בפברואר האחרון כשהמלצנו על התחום כאן, עמדה התעודה על מחיר שהוא אף מעט מתחת למחיר התעודה היום.

הסיבות לאופטימיות הזהירה, למרות האתגרים הרבים העומדים בפני כלכלת בריטניה, נובעות מהעובדה כי חשיפת הנדל"ן הסחיר, בניגוד לזה הפרטי, לתנועות כ"א פיננסיות, עומדת על 7% בלבד מסך ההכנסה השנתית של הריטים. בנוסף עלויות המימון צפויות להיוותר נמוכות, אלטרנטיבות ההשקעה מעטות והיחלשות המטבע עשויות יחדיו למשוך משקיעים מרחבי העולם בטווח הבינוני והארוך. עוד אנו מעריכים כי עצירת פרויקטים חדשים בתקופה הקרובה צפויה לצמצם באופן מהיר יותר את משוואת הביקוש וההיצע ולתמוך בהתייצבות השוק הריאלי בטווח השל השנתיים הקרובות. המשקיעים הזרים מהווים נכון לסוף 2015 כ-14% מסך המשקיעים בנדל"ן המסחרי וכמחצית מהקונים בשנים האחרונות. אם להסתמך על ניסיון 2008, ימתינו הרוכשים הזרים לירידת ערך נכסים משמעותית לפני שירכשו נכסים בהיקף משמעותי.

אחת הדרכים להימנע מפגיעה משמעותית בערך נכסים מוחזקים היא להתמקד בריטים, להם חשיפה מוגבלת למשרדים וגבוהה יותר לנכסים מסחריים כמרכזי קניות וחנויות. מבין תשעת הריטים הנמצאים תחת סיקורנו, הריט החשוף ביותר למשרדים הוא Derwent London עם 94% חשיפה כשלאחריו Great Portland עם 69% כאשר לריטים Intu Properties, Hammerson ו-Land Securities יש את החשיפה הגבוה ביותר למסחר ומרכזי קניות, העומדת על 100%, 94% ו-42%, בהתאמה.

Land Securities (LAND.L) היא הבחירה המועדפת עלינו מבין הריטים הסחירים. לאחר נפילה ותיקון חד מעלה, ירד הריט 9% מיום לפני הצבעת ההיפרדות לפני הפיחות במטבע. במחיר זה נסחר הריט בדיסקאונט ל-NAV המעודכן הצפוי במרץ 2017 של כ-12%. במקביל הורדנו את מחיר היעד ב-17% כדי להתאים לערך הנכסים הצפוי החדש. הריט הינו הריט הסחיר הגדול ולאחר מימושים בשנתיים האחרונות הוא גם הנזיל ביותר מבין הריטים הסחירים. חוזה הסחירות הממוצע של שוכריו עומד על 9 שנים ומאפשר לו גמישות מקסימלית בתקופה מאתגרת זו, תוך ניצול הזדמנויות שיעלו בחודשים הקרובים מצד מוכרים לחוצים.

Hammerson (HMSO. L) הינו אחד הריטים הסחירים הגדולים, עם נכסים בשווי כ-8 מיליארד ליש"ט. מנהלי הריט מתמחים בניהול ופיתוח של מרכזי קניות מסוגים שונים, כאשר רק 52% מהנכסים המוחזקים הם בבריטניה, 20% בצרפת ו-8% באירלנד. בעקבות ההיפרדות הורדנו את מחיר היעד ב-16%, כאשר המחיר בו נסחר הריט מאז ההיפרדות ירד ב-7.5%. מרווח תשואת הנכסים לעומת תשואת אג"ח לעשר שנים של אנגליה, עומד על 5.4% לעומת 2.1% ממוצע ב-20 השנה האחרונות ומעיד על אטרקטיביות ההשקעה למרות המצב המאתגר. הפיזור הגיאוגרפי יחד עם דיבידנד העומד על 5%, הופך את הריט למעניין להשקעה.

Segro (SGRO.L) הינו ריט ותיק שהוקם בשנת 1920 ואשר ממתמחה בתעשייה ובלוגיסטיקה, בעל חשיפה של 37% לבריטניה, כאשר שאר הנכסים מצויים בגרמניה (19%) צרפת (16%), פולין (16%), בלגיה, צ'כיה, איטליה ועוד. סך נכסי הריט מוערכים בכ-5.1 מיליארד ליש"ט. ההתמחות בתחום הלוגיסטיקה צומחת בשנים האחרונות הודות למסחר האלקטרוני המצריך שטחי אחסון לפני משלוח לצרכן הסופי. הורדנו את מחיר היעד ב-4% בלבד, לאור החשיפה הנמוכה לתחום המשרדים, כאשר גם המחיר הסחיר ירד מלפני הצבעת ההיפרדות ולאחר התיקון מעלה ב-7%. הריט ממונף יחסית לשאר הריטים, כאשר סך ההלוואות ביחס לשווי הנכסים (LTV) עומד על 40%. אנחנו נותנים ל-Segro המלצת "החזק".

עובדה נוספת לה אין השלכה ישירה על מחירי הריטים בבריטניה או בעולם, אולם ממחישה את חשיבות תחום הנדל"ן הסחיר כאפיק השקעה מרכזי בתיקי השקעות, היא החלטת חברת המדדים MSCI להפריד את תחום הנדל"ן מחוץ לתחום הפיננסים בו נכלל עד היום. היותו אפיק השקעה נפרד עשוי לגרום למשקיעים מוסדיים העוקבים אחרי מדדי המניות להגדיל את חלק הנדל"ן בתיק לאור האלטרנטיביות הנמוכות ולעיתים השליליות בשוק האג"ח. הגדלה זו לא הייתה מתבצעת לפני ההפרדה מאחר והייתה גוררת הגדלת תחום הפיננסים בכללותו.

לסיכום, השלכות ההיפרדות מהאיחוד ימשיכו להחליש את הכלכלה בבריטניה ברבעונים הקרובים וצפויות להכביד על השקעות מקומיות פיננסיות וריאליות כשהנדל"ן בראשם. מנגד התשואות האלטרנטיביות הנמוכות וחולשת המטבע, צפויות למשוך משקיעים זרים ולייצב את ערך הנכסים בטווח הבינוני. ההשקעה מומלצת על ידינו למשקיעים בעלי אופק השקעה בינוני וארוך, כאשר לאור התיקון החד מעלה במחירי חלק מהריטים הנסחרים, מומלץ להמתין מעט לעיתוי רכישה מיטבי בחודשים הקרובים.

 לונדון - המקום הטוב ביותר לעשיית עסקים

 חלוקת ההשקעות בנדלן מחוץ ללונדון

 תשואת מדדי נדלן

 המלצות_UBS_27_07