המינוף המסתתר: כך תגלו אם חברה ממונפת מדי להשקעה

סוגיית המינוף בקרב חברות המנפיקות איגרות חוב מאוד משמעותית, משום שזהו אחד הפרמטרים המרכזיים לתמחור הסיכון הפיננסי של החברה. בשנים האחרונות חלק גדול מהקשיים של חברות שהנפיקו חוב נבעו ממבנה מאזן ממונף מדי, כזה שאם קיימת הרעה בפעילות החברה או בהחזקותיה, יכול להיות הרסני.

הבחינה של רמת המינוף במאזן החברה רלוונטית פחות לחברות תפעוליות, כלומר, כאלו שמייצרות תזרים שוטף מפעילותן, שכן שווי הפעילות שלהן נגזר יותר מנתוני דוח הרווח וההפסד, ופחות משווי הרכוש הקבוע שלהן במאזן.

לעומת החברות התפעוליות, בחברות הנדל"ן ובחברות ההחזקה קיימת חשיבות גבוהה ביותר למינוף המאזני, שכן שוויין הכלכלי הוא למעשה שווי הנכסים או ההחזקות, בניכוי החוב.

חברות מעין אלו משתמשות בחוב הקונצרני בתור שכבת חוב נוספת על החוב הבנקאי, ובכך הן מגדילות את המינוף.

כך למשל, במקרה שבו לחברת נדל"ן קיימים נכסים בשווי 100, ומולם חוב בשווי 90, הרי שמספיקה ירידה של 10% בלבד בשווי הנכסים, כדי למחוק את ההון העצמי של החברה. אם החוב היה ברמה סבירה יותר, של 60, הרי שירידה של 10% בנכסים הייתה כואבת אמנם, שכן ההון העצמי היה מתכווץ ב-25% מרמה של 40 לרמה של 30, אך סביר שהחברה הייתה נותרת סולבנטית.

לכן, קשה שלא לתהות מדוע חברות לוקחות סיכונים כאלו? הסיבה היא שבמצב ההפוך, שבו שווי הנכסים עולה, הרי שההון העצמי יגדל בצורה מהותית הרבה יותר ככל שהמינוף גבוה יותר.

הניסיון המר של חלק מהחברות שאופיינו במינוף מוגזם - כזה שהביא בחלק מהמקרים לאובדן הבעלות בחברה לטובת בעלי החוב - הביא לכך שכיום גם בעלי השליטה בחברות מבינים שרמת מינוף מוגזמת אינה טובה, שכן שוק ההון "מעניש" חברות אלו בתמחור נמוך יותר של המניה בגלל הסיכון, וכמובן שגם בתמחור רמת התשואה הנדרשת מהחוב.

סוגיה נוספת שחשוב לבדוק בבחינת המינוף היא שצד הנכסים במאזן מייצג בצורה נכונה את שוויים הכלכלי.

כך, למשל, בחברות נדל"ן יזמי, הקרקעות מוצגות בשווי העלות ההיסטורי שלהן, וסביר להניח כי קרקעות שנקנו לפני שנים רבות יהיו כיום בעלות שווי שוק גבוה משמעותית מהשווי במאזן.

מנגד, יכול להיות מצב תיאורטי שבו הנכסים אמנם משוערכים באופן שוטף, אך בצורה "נדיבה" מדי ביחס לשווי הכלכלי שלהם. בכל אופן, להערכתנו, כבעלי חוב עדיף לרוב לנקוט גישה שמרנית יותר.

הנכס המוחזק יוצג לפי השווי בניכוי החוב

נוסף על רמת המינוף המשתקפת מצד הנכסים במאזן, קיימים מקרים שבהם החברה היא בעלת מינוף גבוה יותר מהנראה לעין בדוח הכספי, וזאת דרך סעיף החברות הכלולות במאזן. אם החברה מחזיקה בנכס בהחזקה אשר נמוכה מ-50% (בהון או בשליטה בפועל), הרי שהחברה תציג אותו בסעיף זה בשווי מאזני, כלומר לפי שווי הנכס נטו בניכוי החוב עליו.

במצב זה, קיים לחברה חוב נוסף על חלקה בחוב של הנכס, אשר אינו בא לידי ביטוי במאזן המאוחד שלה.

בדוגמה המספרית המצורפת בטבלה, יחס המינוף המחושב הנו 37.5% (החוב הפיננסי חלקי סך הנכסים).

עם זאת, בבחינה ראשונית איננו יודעים מהי רמת החוב בסעיף החברות הכלולות.

אם החוב הפיננסי בתוך סעיף החברות הכלולות הוא גם 75% (נניח כי המספר 100 של סעיף החברות הכלולות מורכב מנכסים בשווי 400 וחוב בשווי 300), הרי שהמינוף האמיתי הכולל של החברה הוא ברמה של 75%, ולא ברמה של 37.5%, וזהו הבדל משמעותי.

בדוגמה מהשטח ניתן לבחון את המאזן של חברת אלקטרה נדל"ן, אשר מציגה לאחרונה שיפור פיננסי מרשים. לחברה נכסים בשווי של 1.14 מיליארד שקל, אשר מתוכם כ-500 מיליון שקל מופיעים תחת סעיף החברות הכלולות. החוב הפיננסי של החברה הוא כ-650 מיליון שקל, כך שהמינוף נראה על פניו ברמה של 57% (יחס LTV: החוב הפיננסי ביחס לנכסים).

כאמור, זוהי טעות הנובעת מדרך ההצגה, והשאלה המתבקשת היא מה רמת החוב בסעיף החברות הכלולות?

אם נניח רמת מינוף של 60% בחברות הכלולות, הרי שרמת המינוף האמיתית של החברה הנה כ-75%. זאת, ועוד, בנטרול סעיף החברות הכלולות, צד החוב בחברה הוא בשווי דומה לצד הנכסים.

בשורה התחתונה, למינוף החברה קיימת חשיבות גבוהה מאוד בעיקר בניתוח החוב שלה, ולכן חשוב להכיר כיצד מורכב מבנה המאזן של כל חברה, והאם מסתתר בו מינוף נוסף אשר משנה את התמונה הכוללת.

הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 מהו המינוף האמיתי הכולל