יצחק תשובה שוב לווה בגדול

יצחק תשובה, בעל השליטה לשעבר בדלק נדל"ן, ביצע בעבר תספורת ענקית למחזיקי איגרת החוב של דלק נדל"ן ובמשך כשלוש שנים היה פרסונה נון גראטה בשוק החוב הישראלי. אולם הריביות הנמוכות במשק ומחסור באלטרנטיבות בשוק האג"ח, בצוותא עם פורטפוליו עסקי אטרקטיבי החזירו את תשובה וקבוצת דלק למעמד לווה לגיטימי בשוק ההון הישראלי.

בפברואר 2015 חזר תשובה לגייס חוב בשוק ההון הישראלי, לראשונה מאז הסדר החוב. גיוס האג"ח הזה של קבוצת דלק, בהיקף מצטבר של כ-800 מיליון שקל, לווה בחרמות מצד בתי השקעות מהגדולים בישראל, וקריאה של פוליטיקאים שלא להשתתף בהנפקה. בנובמבר 2015 הרחיבה קבוצת דלק את סדרת החוב שהונפקה וכיום עומד והיקפה על כ-2.3 מיליארד שקל.

בשבוע שעבר שבה קבוצת דלק  לגייס בשוק ההון הישראלי והשלימה גיוס של כ-1.2 מיליארד שקל נוספים, באמצעות איגרת חוב להמרה. זאת כאשר ההנפקה זוכה לביקושי ענק של כ-1.8 מיליארד שקל. קבוצת דלק השכילה לגייס חוב המיר העומד לפדיון ביולי 2019 וינואר 2022, במחירים נוחים המשקפים תשואה לפדיון הנעה בין 2.7% ל-3.9%.

יחס המינוף של הקבוצה אינו נמוך

אישור מתווה הגז ופתרון סוגיית היציבות הרגולוטורית בצוותא עם התיקון החד במחירי האנרגיה, הביאו את מניות שותפויות הגז לתקן חלק לא מבוטל מירידות השערים שרשמו בסערת חוסר הוודאות על עתידו של מאגר לוויתן. הזינוק במחיר שותפויות הגז הגדיל את שווי הנכסים של קבוצת דלק, והקל על החברה לגייס חוב הניתן להמרה למניות. יחד עם זאת, היחס בין החוב של החברה לנכסיה מסתכם גם כיום בכ-45%. יחס מינוף שכזה אינו נמוך ולפיכך הרעה ניכרת במצבו של שוק האנרגיה עשויה לעלות את מפלס הלחץ בקבוצה בכל זמן נתון.

תוך כשנה וחצי בלבד הסכימו המשקיעים הישראלים להעניק לקבוצת דלק שבשליטת תשובה אשראי אדיר בהיקף מצטבר של כ-3.5 מיליארד שקל והפקידו כסף חדש "גדול" בכיסיו של תשובה, בשאיפה שמקרה דלק נדל"ן לא יחזור על עצמו.

ככל שחולף הזמן נחלשים ובצדק הקולות המתלהמים הקוראים להחרים את תשובה בשל התספורת בדלק נדל"ן, ומתחזקת הדוקטרינה לפיה יש להעמיד אשראי על בסיס ניתוח יסודי של משוואת הסיכוי-סיכון.

עמדתנו היא, כי לאחר גל פשיטות הרגל של איילי ההון הגדולים בישראל בשנים האחרונות, אף משקיע באיגרת חוב של חברה ציבורית אינו צריך לשים מבטחו בנכונותו ויכולתו של בעל השליטה לתמוך בחברה. לפיכך המשקיע נדרש לתמחר את החוב של החברה בהתאם לכושר ההחזר החזוי של החברה. על המשקיע להקפיד ולעקוב מקרוב אחר הממשל התאגידי של החברה הלווה ולא להתמקד בתמחור המוניטין והדימוי הציבורי של בעל השליטה.

מהמרת על שוק האנרגיה העולמי

הגדלת ההימור של קבוצת דלק על שוק האנרגיה העולמי ורצונה להפוך לחברה בינלאומית בתחום האנרגיה מהווה התפתחות עדכנית משמעותית באסטרטגיה העסקית שלה. דלק השקיעה בחודשים האחרונים מאות מיליוני שקלים במניות של חברות אנרגיה גלובליות לאחר שרבות מאותן חברות נקלעו לקשיים תזרימים גדולים כפועל יוצא מקריסת מחירי האנרגיה בעולם.

לא ניתן להעריך האם קבוצת דלק תצליח להציף ערך בפעילות האנרגיה הגלובלית החדשה או שתשמיד ערך בשוק בפעילות זו. אין זו הפעם הראשונה בה חברות מקבוצת דלק מנסות לעשות עסקים בזירה הגלובלית בעשור האחרון. אולם תוצאות המאמץ הגלובלי הרב-שנתי של החברה היו מעורבות והביאו אותה לפיאסקו הגדול בתולדותיה, עם קריסת חברת דלק נדל"ן. עיקר הצלחותיה העסקיות של החברה במהלך ההיסטוריה הציבורית שלה התחוללו במרחב שבין קרית שמונה לאילת.

שינוי הפנים האסטרטגי של קבוצת דלק בשנים האחרונות, במהלכו בחרה להתמקד בענף האנרגיה ולחסל את אחזקותיה בענפי המשק אחרים, הוא הסיכון העסקי הגדול הכרוך בהשקעה בחברה - ולא העובדה שבעל השליטה בה הפגין בעבר הלא רחוק מוסר תשלומים גרוע.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון