מקדימות מכה לרפואה: זו הסיבה שמניות הפארמה פורחות

שוקי ההון ממשיכים להיסחר במומנטום חיובי כאשר חלק מהכסף הרב, בעיקר של משקיעים פרטיים, שיצא מהשווקים טרום הצבעת ההיפרדות בבריטניה, חוזר אט אט ופוגש מניות שבחלק מהמדדים כמו אלה שבארה"ב שוברים שיאים. לעומתם, בשווקים אחרים כמו באירופה ובאסיה, עדיין ארוכה הדרך לשיאים שנרשמו ברבעון השני של שנה שעברה.

אחד הסקטורים שנחשב בעבר כדפנסיבי אך איבד בשנה האחרונה את זוהרו, הוא הפארמה. מדד הפארמה בארה"ב השיא בשנה האחרונה תשואת חסר משמעותית מול מדד S&P 500 (ירידה של 10.9% לעומת עלייה של 4.9%), כאשר בחודשים האחרונים החל המדד לעלות ולהשיא תשואה עודפת משמעותית תוך סגירת חלק מביצוע החסר.

מנגד, באירופה גם בשנה האחרונה וגם בחודשים האחרונים עלה מדד הפארמה והשיא תשואה עודפת אל מול מדד היורוסטוק (ראו גרף). נשאלת השאלה מהיכן נובע ביצוע חסר זה והאם גם לאחר העליות האחרונות מומלצים מדדי הפארמה. נקדים ונאמר כי סקטור הבריאות באופן כללי ומניות הפארמה בפרט מומלצים על-ידינו במשקל יתר, הן בארה"ב והן באירופה.

תחום הבריאות (Healthcare) מורכב ממספר תתי סקטורים: חברות התרופות (פארמה) המהוות 39% מסך המדד, ביוטכנולוגיה (22% מהמדד), מדעי החיים (4%), ציוד רפואי (15%), ספקי שירותי בריאות (18%) וטכנולוגיה רפואית (2%). גם את חברות התרופות מחלקים לתתי סקטורים, כמו חברות גנריות, אתיות ו-Special Pharma וכמובן חלוקה על בסיס גודל החברות, החל בחברות ענק גלובאליות ועד חברות NanoCap, המפתחות מוצר או תרופה אחת בלבד.

הסיבה המרכזית לביצוע החסר בשנה האחרונה, היא חששות מהתפתחויות פוליטיות בארה"ב, ובמידה פחותה, מתחרות גוברת בין חברות התרופות. התוצאות הכספיות החזקות בחצי השנה ראשונה החזירו את אמון המשקיעים, כאשר אותן מגמות שתמכו בסקטור בעבר ממשיכות להיות רלוונטיות. בין מגמות אלו ניתן למנות את ההתפתחויות הדמוגרפיות ברחבי העולם תוך הזדקנות האוכלוסיה בעולם המערבי, הרחבת כיסויים ביטוחיים, שיפור בקצב פיתוח תרופות ומוצרים, התפתחויות טכנולוגיות משמעותיות ועלייה מתמשכת במחירי התרופות והמוצרים הרפואיים.

בארה"ב, הצהרות פופוליסטיות בחלקן, בעיקר על-ידי מועמדת המפלגה הדמוקרטית הילארי קלינטון בחודשים האחרונים, כי תילחם במחירי התרופות הגבוהים, הביאו לעלייה בחוסר ביטחון המשקיעים בתחום.

בסוף שבוע שעבר פרסם ה-CMC (The Centers for Medicare & Medicaid Services) חלק נוסף ברפורמת הבריאות של נשיא ארה"ב, ברק אובמה, המתייחס גם לתשלומים של אזרחים עבור שירותי הבריאות. לאחר הצהרת כוונות במארס, שגררה התנגדויות רבות מצד רופאים ואנשי קונגרס, יבחנו המשקיעים את העמדה הסופית של הוועדה ויחפשו רמזים לנסיגה בחלק מההוראות שצפויות להשפיע גם על תרופות אלטרנטיביות. לגישה זו של הוועדה עשויה להיות השלכה על הצפי להתנהלות הממשל בהמשך למדיניות כלפי התחום.

להערכתנו, כל נשיא שייבחר, לא יביא לשינוי משמעותי במדיניות הממשל כלפי מחירי התרופות, ולו מהסיבה הפשוטה כי כל שינוי משמעותי יצריך אישור הנשיא, בית הנבחרים והסנאט. גם בתסריט בו תיבחר קלינטון לנשיאות, נראה כי בית הנבחרים ייוותר בשליטת הרפובליקאים.

עוד חשוב לציין כי מרבית הגידול המהיר יחסית שנרשם בהוצאה על תרופות בשנים האחרונות בארה"ב, ניתן לייחס להוצאת תרופות חדשות ולא להאצה בהשקת גרסאות גנריות, שם שינוי מדיניות הממשל היה עשוי להשפיע על מחירי השוק. בנוסף, מרבית הכנסות חברות התרופות בארה"ב כלל אינן מושפעות מערוצי מכירה ממשלתיים כמו תוכנית ה-Medicare. עוד נזכיר כי גם כשהיו שני הבתים בשליטת הדמוקרטים, מיד לאחר הבחירות ב- 2009, לא הצליח הנשיא אובמה לאשר את תוכנית הבריאות שיזם.

העבר מלמד: אין צורך לפחד

בחינת התנהגות מניות הפארמה בשנות בחירות מעלה תמונה מעניינת. בכל חמש מערכות הבחירות ב-20 השנה האחרונות השיאו המניות תשואה עודפת על מדד S&P 500 בשלושה חודשים ובחצי השנה שלאחר הבחירות. עוד מעניין כי למעט בשנת 2004, גם בחצי שנה שלפני הבחירות השיאו חברות התרופות תשואה עודפת. גם לקראת הבחירות הקרובות נראה שההיסטוריה חוזרת. בעוד שבשנה החולפת השיא מדד הפארמה תשואת חסר משמעותית לעומת מדד S&P 500, הרי שבשלושת החודשים האחרונים החל המדד להשיא תשואה עודפת משמעותית ולתקן כאמור חלק מביצוע החסר.

אחת הסיבות לתיקון מעלה במניות בארה"ב, מלבד דעיכה בחששות מפני הבחירות הקרבות, היא עונת הדוחות החזקה יחסית של חברות התרופות. תחום הבריאות, יחד עם תחום הצריכה המחזורית, צפוי לרשום השנה את גידול הרווח הגבוה ביותר, שצפוי לעמוד על כ-9.5%. גם בניכוי תחומי האנרגיה והפיננסים מרווחי חברות S&P 500, צמיחת רווח זו השנה כפולה מכל שאר הסקטורים. בחברות הפארמה לבדן צפוי הרווח לצמוח השנה בכ-10%, כאשר ברבעון השני צמח הרווח ב-8.7% והמכירות עלו ב-10.8%, השיעור החד ביותר מכל הסקטורים.

95% מהחברות בתחום הבריאות היכו ברבעון את תחזיות הרווח, השיעור הגבוה גם הוא מכל הסקטורים. גם כאשר בוחנים את החברות בפרמטר מכפיל הרווח, נראות החברות כמתומחרות ברמה סבירה. מכפיל הרווח העתידי לשנת 2016 של החברות הבריאות עומד על 16.6 ושל חברות הפארמה על 17.1, זול יותר מממוצע העבר בסקטור ומהמכפיל העתידי של החברות ב-S&P 500. עוד נציין כי תשואת הדיבידנד שניתן למצוא בחברות רבות גבוהה מממוצע הדיבידנד בשאר החברות, אם כי בממוצע, הדיבידנד שניתן לקבל בחברות האירופאיות בדרך כלל גבוה יותר.

נכנס ין, יצאה ליש"ט

ומה המצב באירופה? שם נסובו הדיונים לאחרונה בעיקר סביב השלכת ההיפרדות של בריטניה והשפעתה על חברות התרופות. ברמה העולמית, רק 3% ממכירות חברות התרופות מופנות לבריטניה, כך שההשפעה של ההיפרדות היא מועטה. השפעת היחלשות הליש"ט על סך מכירות התחום בעולם נמוכה ובחלקה מתקזזת על-ידי מכירות ליפן, שם התחזק הין משמעותית. השפעת הפיחות דרמטית על רווחיות החברות הבריטיות הגלובליות כמו GlaxoSmithKline. בדוח הרבעוני שפרסמה החברה בשבוע שעבר, היא הודיעה כי אם יישמרו שערי המטבעות הנוכחיים, עד סוף שנה תעלה צמיחת הרווח ב-19%.

24 מתוך 34 חברות הבריאות המצויות במדד היורוסטוק 600 דיווחו על תוצאותיהן הרבעוניות. 67% מהן היכו את התחזיות ו-52% היכו את תחזית ההכנסות. צמיחת הרווח בחברות הבריאות באירופה מתונה יותר ועומדת על 2% לעומת ירידה של 4% ברווח הכללי בשנה האחרונה בניכוי חברות האנרגיה. אם נכלול את חברות האנרגיה, ירדו רווחי חברות היורוסטוק 600 ב-7%.

מבחינת התמחור של חברות הבריאות באירופה, הרי שמכפיל הרווח העתידי הינו 17, דומה לזה שבארה"ב, וזאת לעומת מכפיל ממוצע של 18.1 ב-20 השנים האחרונות ולעומת שיא של 19.4 ביולי שנה שעברה. בהשוואה יחסית, נסחר הסקטור בפרמיה של 12% על שאר המניות באירופה וזאת לעומת ממוצע פרמיה של 20% בעבר.

את התפתחות התחרות בין החברות, אחד הגורמים שהוזכרו כמסבירים את ביצועי החסר של הענף, יש לנתח ברמת החברה הבודדת, כאשר הן בקרב החברות האתיות וכמובן בקרב החברות הגנריות יש לנסות להעריך את החלק במכירות החשוף לאישורים חדשים הצפויים להתקבל ומנגד את האישורים החדשים הצפויים להתקבל לשיווק חדש על-ידי החברה.

טבע לדוגמה, לאחר אישור המיזוג המיוחל עם אקטביס, ממתינה לאישור חשוב החודש לגבי פטנטים הקשורים לקופקסון 40 מ"ג, שיחסום אפשרות השקה קרובה של קופקסון גנרי כמו גם לאישורים לשיווק מעל 100 תרופות אחרות.

שווה להשקיע בזקני המזרח

תחום הבריאות והתרופות בכלל מושפע לחיוב מהתפתחות מערכת הבריאות בשווקים מתעוררים, בהם למרות שחיה מחצית מאוכלוסיית העולם, ההוצאה על תחום הבריאות פחותה ממחצית ההוצאה העולמית על בריאות. גם הדמוגרפיה במדינות אלה תומכת בחברות, מאחר וההערכה שפורסמה על-ידי האו"ם מדברת על זינוק של 50% במספר התושבים מעל גיל 65 עד 2030 בשווקים המוגדרים כמתעוררים - מ-10% היום ל-15%.

באחוזי תוצר, ההוצאה על בריאות עומדת על 6% בלבד בשווקים אלו, לעומת כ-17% בארה"ב, 10.3% ביפן וממוצע של 13.8% בכל השווקים המפותחים. מבין החברות המרחיבות את פעילותן בשווקים אלה, ניתן לציין את חברת אלי לילי, שלמרות שהמלצתנו הנוכחית לחברה "החזק", היא מהווה דרך מועדפת מבין החברות הגדולות להיחשף לתזת השקעה זו, כאשר כ-15% ממכירותיה מופנות כבר היום לשווקים מתעוררים.

קלינטון תבטל מיזוגים?

לא ניתן שלא להזכיר את אחד המנועים החזקים בתחום הפארמה, והוא המיזוגים והרכישות. זהו התחום היחיד בו לזהות ואופי הנשיא המכהן בארה"ב עשויים להיות השפעה גבוהה. עסקאות בהיקף של כ-192 מיליארד דולר בתחום הבריאות מחכות לאישור, מהן כ-14 מיליארד בתחום הפארמה. גם כאן ניסיון העבר לא מלמד על מובהקות מבחינת אישורי עסקאות בשלטון שתי המפלגות. אולם ההצהרות, לפחות מצד קלינטון, יש בהן פוטנציאל להקשות על ביצוע חלקן, מאחר שהן עשויות להביא לעליית מחירים. חברות רבות, דוגמת אלרגן, מחזיקות מזומן בשיעורים ניכרים, ויכולות להשתמש במניותיהן גם כדי להמשיך ולהתרחב דרך רכישת חברות וקווי מוצר. גם כאן ניתוח פרטני הוא הדרך הטובה ביותר להיחשף למגמה זו.

מבין החברות הרבות המומלצות בתחום ניתן לציין את AbbVie (סימבול: ABBV) המפתחת תרופות מקור ואשר 63% מהכנסותיה נובעות מתרופת Humira לדלקות. החברה מצליחה להתמודד בצורה טובה עם תחרות לתרופה, הן בארה"ב והן בעולם, וממשיכה להגדיל את הכנסותיה מהתרופה בשיעור דו-ספרתי. להערכת הנהלת החברה, תידחה תחרות אמיתית משנת 2018, כפי שמעריך השוק, לשנת 2022. החברה, ש-62% ממכירותיה בארה"ב והשאר ברחבי העולם, נהנית גם ממומנטום חיובי לתרופות אחרות שלה בתחומי הגאסטרו, סרטן הדם ועוד. תרופות שממתינות לאישור, צפויות לתרום להערכתנו 3 מיליארד דולר להכנסות החברה עד שנת 2020, כפול מהערכת השוק. מחיר המנייה אמנם זינק לאחרונה, אולם הוא חזר רק לרמתו בתחילת 2015. חברה מיד-קאפ אמריקאית מומלצת נוספת היא Mallinckrodt (MNK)

חברת Roche (סימול ROG.VX) היא חברה שווצרית ש-78% ממכירותיה הן של תרופות, כאשר 37% מהכנסותיה נובעות ממכירת תרופות בארה"ב, שם צומחת החברה בכ-4%. 19% ממכירותיה הן בתרופות באירופה, שם צומחת החברה ב-5% ו-22% מתחום הדיאגנוסטיקה, שם צומחת החברה ב-6%.

החברה היכתה את התחזיות בדוח שהתפרסם ביולי וצפויה להגדיל את הרווחים בעקביות בכל אחת מהשנים הבאות. רוש היא מובילה עולמית בתחומי האימונולוגיה והאונקולוגיה, כאשר תרופה בפיתוח לסרטן הריאות עשויה לתרום 23% לצמיחת הרווח עד 2020. לחברה שבע תרופות משמעותיות בפיתוח, אשר תוצאות לגבי שתיים מהן צפויות השנה.

חברת Allergan (AGN) האירית פרסמה השבוע דוחות שנפלו במעט מהערכת האנליסטים. עסקת מכירת החטיבה הגנרית שלה לחברת טבע שאושרה לאחרונה, תניב לאלרגן 40.5 מיליארד דולר במזומן ובמניות טבע והופכת אותה לנזילה מאוד. החברה צפויה גם לייצר 5 מיליארד דולר מפעילות שוטפת השנה, שצפויה לעלות ל-7 מיליארד בשנה הבאה. שווי השוק של החברה הוא 100 מיליארד והיא מתכוונת להקטין מינוף ולהאיץ בקרוב את רכישת המניות חזרה, תוכנית עליה הודיעה, בהיקף של עד 10 מיליארד דולר. אלרגן מוכרת במעל 100 מדינות בעולם בתחומים רבים ומפוזרים. לחברה שבע תרופות משמעותיות בפיתוח לשנים הקרובות והיא צפויה להשתמש בכל תמורת המכירה לטבע כדי לרכוש חברות, אך לדברי ההנהלה, בהיקף קטן, דבר שמקטין את הסיכון בהשקעה בה.

לסיכום, התיקון החד מעלה במניות הפארמה בארה"ב, מהווה שינוי בהתייחסות המשקיעים למניות אלה. תמחור החברות, מומנטום הרווחים החזק והמגמות ארוכות הטווח מביאות אותנו להמשיך ולהמליץ על הסקטור במשקל יתר הן בארה"ב והן באירופה.

*** הכותב הוא מנהל השקעות ראשי ב-UBS Wealth Management Israel Ltd. לכותב המאמר ו/או לחברה עשוי להיות עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 התאוששות מדדי הפארמה בעולם

 המלצות

 ביצועי סקטור הבריאות באירופה

 ההזדקנות מתדלקת