הון עצמי של פירמה לא בהכרח מעיד על שוויה בשוק

הון עצמי של פירמה לא בהכרח מעיד על שוויה בשוק - יש חברות שנסחרות עמוק מתחת להון העצמי ויש חברות שנסחרות בשווי העולה עליו פי כמה וכמה. ההון העצמי, שהוא סיכום של נתונים חשבונאיים - סך הנכסים בניכוי סך ההתחייבויות, נשען במקרים רבים על הערכות של שמאים ומעריכי שווי, שמחזיקים את הנכסים בערך גבוה לעומת מחירם בשוק.

ואיך ניתן לדעת אם הערך של הנכס (לרוב, נדל"ן או חברה מוחזקת) בדוחות הכספיים הוא סביר והוגן? יש כמה אפשרויות: אפשר לבדוק את הנתונים של הערכת השווי ואת הנחותיה, לרבות הפרמטרים המרכזיים בה - שיעור הצמיחה ושיעור ההיוון. שיעור הצמיחה מבטא את הצמיחה בתזרימים העתידיים של הנכס, ושיעור ההיוון מבטא את תרגום התזרימים העתידיים (שינבעו מהנכס), למונחים של היום.

שיעור הצמיחה קשה לבדיקה - איך אפשר לדעת למשל אם הערכת השמאי שיהיה גידול של 10% בשנה בהכנסות מהקניון (בשנים הבאות), סבירה או לא? לכן עדיף לרוב להיות שמרנים עם שיעור הצמיחה, אבל בפועל מדובר בנתון מאוד קשה להערכה.

שיעור ההיוון בהערכת השווי משקף את הריבית בשוק ואת הסיכון הרלוונטי לנכס. ככל שריבית ההיוון נמוכה יותר, כך הערך של הנכס גבוה יותר. ניתן לבחון את שיעור ההיוון ביחס לחברות אחרות ולנכסים אחרים, אך בשביל זה צריך לעשות עבודת מחקר לא פשוטה.

ובכלל, בדיקה של הערכת השווי על ההנחות שלה היא לא דבר טריוויאלי, במיוחד כאשר מדובר בחברה מרובת נדל"ן ו/או מרובת חברות מוחזקות. אבל יש אינדיקציה מיידית יותר לערך הנכס ולשאלה אם הוא מנופח או סביר.

אם הערך בספרים מנופח (נשען על הערכת שווי מנופחת), אז ברוב המקרים (לא בכולם) יהיה לכך ביטוי בבורסה. השוק יודע לתמחר את הניפוח הזה ומבטא זאת בשווי השוק של החברה עצמה. כאשר האנליסטים והמשקיעים "לא מאמינים" בערך של נכס מסוים בדוחות הכספיים, הם פשוט מפחיתים אותו בעצמם דרך שווי החברה. הנה הדגמה פשוטה: נניח שלחברת נדל"ן נכס שרשום בספרים ב-100 מיליון שקל (בעקבות הערכת שמאי), אבל בבורסה החברה נסחרת ב-40 מיליון שקל (ואין לה נכסים והתחייבויות אחרות). המשמעות היא שהשוק לא מאמין בערך הנכס בספרים - הערכת השווי בסך 100 מיליון שקל נראית למשקיעים מנופחת ולכן הם בעצמם מתאמים את השווי לערך שנראה להם - 40 מיליון שקל.

מנגד, ההון העצמי לא מבטא ערכים כמו הון אנושי, רווחים חזויים, יתרונות יחסיים, שיתופי פעולה, קשרים עם ספקים ולקוחות ועוד. הערכים האלו מתבטאים בשווי השוק, וזו הסיבה שרוב חברות הטכנולוגיה שתבדקו נסחרות גבוה (משמעותית) מההון העצמי שלהן.

השוק "לא קנה" את השווי

היחס בין שווי השוק להון העצמי נקרא מכפיל הון, וככל שהתוצאה רחוקה מ-1, כך הקשר בין ההון לשווי חלש יותר. בפועל, נתוני מכפילי ההון של החברות הבורסאיות אכן מעידים על חוסר הקשר בין הנתונים.

נחזור לאפריקה ישראל בה עסקנו בטור הקודם, עם התמקדות בהשקעה המרכזית שלה - אפי פיתוח שפועלת ברוסיה. אפי פיתוח במשך שנים רבות הוצגה בספרים של אפריקה בערך גבוה פי כמה וכמה משווי השוק שלה (אפי פיתוח נסחרת בלונדון). אבל, המשקיעים לא האמינו למספרים בדוחות, הם "תמחרו" את ההשקעה באפי פיתוח מתחת לערך בספרים, וזה יצר נתק גם בין ההון של אפריקה לבין השווי שלה בבורסה, כשבשנים האחרונות מכפיל ההון נע בין 10% ל-30%. כן, החברה נסחרה עמוק מתחת להון החשבונאי, וזה גול עצמי לחשבונאות, שמצד אחד מאפשרת הצגת נכסים לפי ערך כלכלי מגובה מעריכי שווי, ומצד שני מזלזלת בעוגן הכלכלי הכי חשוב - מחיר השוק. בסופו של דבר, כמו במרבית המקרים, התברר שהשוק יודע להעריך טוב מכולם.

אפריקה, כשלב ראשון בהסדר החוב שלה (השני) מכרה את החזקתה (כ-65%) באפי פיתוח ללב לבייב, בעל השליטה בקבוצה, וקיבלה 550 מיליון שקל, לפי שווי של 850 מיליון שקל. המכירה הזו מקטינה את הסיכון בקבוצה - הסיכון בחברת אפי פיתוח על רקע המינוף הגבוה והפעילות ברוסיה, הוא כנראה הגבוה ביותר מבין חברות הקבוצה - אבל בהתאמה גם מפחיתה את הסיכוי לאפסייד, שכן אפי פיתוח, כך סברו בעבר באפריקה ישראל, תייצר ערך רב בעתיד.

המימוש הזה הוא כנראה אופציה טובה למחזיקי החוב, אבל השווי בו הוא נעשה מעיד על חוסר הרלוונטיות של הדוחות של אפריקה, שרשמה את ההחזקה הזו בסכומים מנופחים.

היום שאחרי מכירת אפי פיתוח

מכירת ההחזקה באפי פיתוח תסב לאפריקה הפסד של 2.5 מיליארד שקל (החברה הבת רשומה בספרים בכ-3.1 מיליארד שקל והתמורה בגינה מסתכמת בכ-550 מיליון שקל), אבל ההפסד הזה לא יתבטא באופן מלא בהון של בעלי המניות.

ההון המיוחס לבעלי המניות של אפריקה יירד אחרי המימוש ב-1.35 מיליארד שקל. ההון העצמי בסוף הרבעון הראשון (הון עצמי מיוחס לבעלי המניות) הסתכם ב-1.2 מיליארד שקל, והוא יהפוך לגירעון בהון בסך 150 מיליון שקל. כלומר, לא כל ההפסד מתבטא בהון של בעלי המניות. אחד ההסברים הוא הכנסות ממסים שמקזזות את ההפסד.

וזה מחזיר אותנו לשנה שעברה. בשנת 2015 רשמה אפריקה ישראל הפסד גדול על ההשקעה באפי פיתוח (ירידת ערך נכסים), אבל חלק מההפסד קוזז בשורת המס, כשהחברה רשמה הכנסות מסים. זה עובד כך - במקביל להשבחת הנכסים בספרים, והרישום לפי ערך הוגן לכאורה (לרוב על פי חוות דעת של שמאי או מעריך שווי), נרשמת גם ההתחייבות העתידית למס הכנסה כאילו הנכס ימומש. אחרי הכול, לא ניתן לרשום הכנסה מבלי להקביל אליה את ההוצאה. זה מקטין את ההשבחה כאשר הנכס בכיוון מעלה, וזה פועל הפוך בכיוון מטה - כאשר החברה מוחקת, היא גם מוחקת את ההתחייבות למס, כלומר מכירה בהכנסה ממסים. ועדיין - החברה עוברת לגירעון בהון העצמי.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו

 לא ממש הפסידו