תספורת באג"ח: מה הרווח שמחכה בהסדרי החוב?

בפני נושים בכלל, ובעלי איגרות חוב בפרט, עומדות כמה אפשרויות כאשר החברה הלווה אינה יכולה לעמוד בתשלומים במועדם ובמלואם. בין היתר ניתן לציין נקיטת הליך של פירוק, פעילות להכנסת משקיע חדש או הגעה להסדר חוב עם החברה.

ההחלטה איזה הליך לנקוט תלויה גם בנושים, ועל כן, כאשר בעלי החוב מחליטים להגיע עם החברה להסדר חוב, המשמעות היא שלהערכתם, ההסדר מיטיב עמם בהשוואה לחלופות האחרות אשר עמדו בפניהם. בהתאמה, ניתן לצפות לרווח עם השלמת הסדר.

בחינה של רווחיות הסדר חוב, אפילו בדיעבד, איננה פשוטה. כך למשל, כאשר בהסדר מתקבלים ניירות ערך אשר אינם סחירים, קיים קושי להעריך את שוויים.

גם במקרים שבהם התמורה כולה היא בניירות ערך סחירים, עולה השאלה לאיזו תקופת זמן נכון לבצע את הבחינה. האם יש לבחון את הרווחיות ביחס למחיר השפל של האיגרות, היות שמחיר האיגרת התחיל לגלם את ההסדר עוד לפני השלמתו, או שמא יש להתייחס למחיר האיגרת יום לפני מועד ביצוע ההסדר כנקודת הפתיחה לבדיקה. נוסף על כך, עולה השאלה האם יש לבחון את הנושא בהסתכלות לטווח קצר, למשל ביום ביצוע ההסדר, או בהסתכלות ארוכת-טווח - מספר חודשים או שנים לאחר השלמתו.

חוסר סימטריה בין הנושים השונים

במענה לשאלה זאת יש לקחת בחשבון כי מרבית ההסדרים כוללים קבלת רכיב מנייתי כפיצוי על הסכמת בעלי האיגרות לוויתור על חלק החוב או לשינוי בלוחות הסילוקין. כאשר חברה נדרשת להסדר חוב, לרוב שווי נכסיה נמוך מהיקף החוב שלה, או דומה לו.

על כן, השווי של המניות במועד ביצוע ההסדר לרוב נמוך, בעיקר כאשר ההסדר לא כלל רכיב של תספורת, ומגלם שווי של אופציה להתאוששות בפעילות החברה. מבחינת הנושים, הצפת הערך מקבלת המניות אמורה להגיע לאורך זמן, במקרה שהחברה תצליח לשקם את פעילותה בעקבות פרק הזמן הנוסף שהסדר החוב הקנה לה, לעומת האפשרות של פירוק.

בהמשך לכך, קיים היגיון בבחינת רווח מהסדר חוב על פני פרק זמן ארוך. יחד עם זאת, מאחר שחלק מהמשקיעים המוסדיים מוגבלים, ונדרשים למכור את החזקתם במניות אשר מתקבלות בהסדרים תוך פרק זמן קצוב - בהתאם למדיניות ההשקעות שעל פיה הם פועלים - קיים חוסר סימטריה ברווח בין המחזיקים השונים. מכאן, שלגבי חלק לא מבוטל מהמשקיעים, יש למדוד את הרווח מההסדר - או לפחות מהרכיב המנייתי בהסדר - כבר בטווח הזמן הקצר.

ניקח לדוגמה את חברת מירלנד, אשר נמצאת בעיצומו של תהליך הסדר חוב, אשר אושר לאחרונה באסיפות בעלי האג"ח, אך השלמתו צפויה, לפי הערכות, רק בעוד כמה חודשים.

החברה פועלת בתחום הנדל"ן ברוסיה בשני תחומי פעילות עיקריים: תחום הנדל"ן המסחרי ותחום הנדל"ן למגורים. בשל ההידרדרות במצב המאקרו ברוסיה, החברה לא הצליחה לעמוד בהתחייבויותיה, ונדרשה להסדר חוב. בהמשך לכך, בעלי איגרות החוב צופים כי שיעור ההחזר ביחס לחוב יהיה נמוך יחסית, והאיגרות נסחרות במחירים של 20 עד 25 אגורות בלבד.

ההסדר כולל מחיקה של חלק ניכר מהחוב לבעלי האיגרות, בתמורה לקבלת השליטה בחברה וקבלת איגרת חדשה - בהיקף נמוך משמעותית מהיקף האיגרות כיום. נושים בכלל, ובעלי איגרות החוב בפרט, מעדיפים להימנע, ככל הניתן, מביצוע "תספורת" לחוב כלפיהם. במקרה הנוכחי, היות שלא התקבלו הצעות ממשקיעים אחרים, ההסדר מהווה אלטרנטיבה לנקיטת הליך של חדלות פירעון ופירוק החברה.

בהסדר, לעומת פירוק, בעלי החוב מוותרים על חלק מהמניות של החברה, בתמורה להזרמה של מספר מיליוני דולרים על-ידי בעלי השליטה, בתקווה שאלו יקנו לחברה מרחב נשימה שבו היא תפעל להשבחת נכסיה. נוסף על כך, תנאי מתלה להסדר הנו הגעה להבנות עם הבנק אשר נותן את עיקר המימון לחברה; כך מוסר האיום שהבנק ישתלט על נכסי החברה.

גם בהסדר הזה, בהשוואה לאלטרנטיבה, המשקיעים מעריכים שירשמו רווח, וזאת למרות התספורת, הגדולה יחסית, הצפויה בהסדר. כך למשל, בחודש האחרון איגרות החוב הגדולות של החברה עלו בשיעור של כ-30%, ושווי השוק של כלל איגרות החוב של החברה מסתכם כיום בכ-54 מיליון דולר.

כדי להעריך את שווי התמורה הצפויה בהסדר, יש לבחון את השווי של המניות ואיגרות החוב אשר צפויות להתקבל. לאחר ההסדר החברה צפויה לעבור מהון עצמי שלילי להון חיובי משמעותי, כתוצאה ממחיקת החוב, וכן צפוי שיפור משמעותי במצבה התזרימי.

לאור האמור לעיל, ניתן להעריך כי איגרת החוב החדשה תיסחר במחיר גבוה משמעותית מהמחירים של איגרות החוב הקיימות. גם המחיר שבו נסחרת המניה צפוי לעלות, בשל הגידול בהון העצמי, ומאחר שמחיר המניה כיום משקף את הדילול המשמעותי הצפוי לבעלי המניות הנוכחיים.

בשורה התחתונה, בעת אישור הסדר חוב, בעלי האיגרות רואים לנגד עיניהם רווח גבוה ביחס לאלטרנטיבות העומדות בפניהם - גם כאשר ההסדר כולל מחיקה של חלק מהחוב. הרווחיות הצפויה אינה בהכרח זהה בין המשקיעים, בשל הערכה שונה של שווי הנכסים המתקבלים בהסדר, ואופק השקעה שונה אשר מאלץ חלק מהמשקיעים למכור את המניות בטווח זמן קצר יחסית, ולא ליהנות ממלוא האפסייד האפשרי.

גם במקרה של מירלנד, ההסדר יכול להניב רווח למשקיעים, אם יחול שיפור בסביבת המאקרו ברוסיה, כך שתמחור המניה לא ישקף הנחה מאוד משמעותית על ההון העצמי בספרי החברה.

הסדר חוב: אירוע משפטי שבו משתנים תנאי החוב של הנושים. הסדר חוב מאפשר לתאגיד אשר מצוי במצוקה פיננסית לדון מחדש בתנאי חובותיו, במטרה להמשיך בפעילותו ולמנוע כניסה להליך של חדלות פירעון (פירוק). הסדר חוב יכול לכלול הפחתה של החוב ("תספורת"), שינוי בלוחות הסילוקין ובריבית, ועוד

הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם 

 הערכת התמורה הצפויה בהסדר החוב של חברת מירלנד