מקוונת לצמיחה: קמעונאית אלקטרוניקה עם פוטנציאל לרווח הון

חברת Best Buy  הינה רשת קמעונאית למכשירי חשמל ואלקטרוניקה הגדולה בארה"ב, המפעילה יותר מ-1,400 סניפים ומעסיקה כ-125 אלף עובדים. החברה מפעילה גם אתרי מכירות באינטרנט ואפליקציה בסלולר תחת השם המסחרי שלה. בסט ביי נסחרת בבורסת ניו יורק לפי שווי שוק של כ-10.4 מיליארד דולר, מייצרת הכנסות בהיקף של כ-40 מיליארד דולר בשנה, כאשר היא מוכרת ומשווקת את מוצריה בארה"ב בעיקר, וכן בקנדה ומקסיקו, גם שם באמצעות הפעלת חנויות פיזיות ואתרי אינטרנט.

בשנים האחרונות ניהלה בסט ביי תהליך משמעותי לשינוי המודל העסקי שלה, במטרה להבטיח את מעמדה בענף. תהליך זה לא היה חלק, ולווה בקשיים רבים. התהליך החל כתוצאה מפגיעה במודל העסקי של הרשת וירידה משמעותית בשולי הרווח, כאשר במהלכו עברה החברה תחלופה של מנכ"לים וניסיון מצד המנכ"ל היוצא והמייסד לרכוש את החברה. אמנם לכל אורך התקופה שמרה בסט ביי על מאזן חזק, אך ללא ספק חלה הידרדרות ביחסיה הפיננסיים.

כיום, נראה שהמבנה החדש שלה הרבה יותר מוצלח, לאחר שהחברה מכרה את פעילותה באירופה, עברה להיות מאוד תחרותית במכירות המקוונות, סגרה חנויות גדולות ומפסידות, ומנגד פתחה חנויות קטנות המתמחות בטלפונים ניידים ומוצרים נלווים. כתוצאה מצעדים אלו, הצליחה בסט ביי לייצב את פעילותה ולהביא לעלייה משמעותית בתזרים המזומנים. לשם המחשה, בשנת 2016 הפיסקאלית (שהסתיימה בינואר 2016) הסתכם תזרים המזומנים השוטף (FCF) ב-673 מיליון דולר, וגם לכל אורך השנים האחרונות שמרה בסט ביי על FCF חיובי בהיקפים של מאות מיליוני דולרים.

הצלחתו של תהליך השינוי במודל העסקי, באה לידי ביטוי גם בשיפור ניכר ביציבותה הפיננסית של בסט ביי וביחסיה הפיננסיים. הפרמטר המשמעותי ביותר, לדעתנו, הוא שלאור תוכניות ההתייעלות והשיפור הניכר בתזרים המזומנים, בסט ביי הפכה להיות חברה בעלת עודף מזומנים על חוב. פרמטר חשוב נוסף הוא ערוץ המכירות המקוונות של החברה, שמפגין הצלחה מרשימה תוך צמיחה דו-ספרתית הן ברמה הרבעונית והן ברמה השנתית.

הפרופיל הפיננסי הנוכחי של בסט ביי כולל יחס חוב ל-EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) של פי 0.6, יחס כיסוי תשלומי ריבית ברמה של 26.7, וכן עודף מזומנים ניכר על חוב בהיקף של כ-1.7 מיליארד דולר. עם זאת, חשוב לציין שכאשר מביאים בחשבון בסך החוב של בסט ביי גם את ההתחייבויות שלה בגין חוזי השכירות של חנויות הרשת, יחס החוב ל-EBITDA עולה לרמה של פי 2.77, נכון לרבעון הפיסקאלי הראשון.

צמיחה דו-ספרתית במכירות המקוונות

השיפור שהתחולל במטריצת היחסים הפיננסיים של בסט ביי, שהוביל להעלאת דירוג האשראי של החברה, מייצר להערכתנו הזדמנות השקעה באיגרות החוב שלה. צעד בכיוון זה ניתן היה למצוא בהחלטתה האחרונה של סוכנות הדירוג S&P, מלפני שלושה שבועות, להעלות את דירוג האשראי של בסט ביי מ-BB פלוס ל-BBB מינוס, ובכך להתיישר מול שאר סוכנויות הדירוג - מודי'ס ו-Fitch, בסטטוס של דירוג השקעה.

לאור זאת, אנו ממליצים על האיגרת לפדיון בשנת 2021, המשלמת קופון של 5.5%. מחירה הנוכחי של האיגרת משקף תשואה של כ-3%, מה שמבטא מרווח של 191 נקודות בסיס מעל העקום הממשלתי. המשך השיפור בדירוג האשראי עשוי כמובן להוביל להתכווצות של המרווחים על איגרות החוב של החברה, ועל כן מהווה פוטנציאל לרווחי הון.

בצד הסיכונים, בולטת המחזוריות המאפיינת את ענף הקמעונות, ובייחוד במחזור חיי מוצרי האלקטרוניקה, שבהם קיימת חוסר ודאות בטווח הקרוב. בנוסף לכך, ניתן לציין את השפעת הגברת הלחצים התחרותיים על בסט ביי מצד קמעונאיות אינטרנט כמו אמזון. אולם, בסט ביי צפויה לדווח בשבוע הבא על תוצאות רבעוניות חיוביות, עם עלייה במכירות המקוונות.

בהקשר זה, יש לציין כי את השבוע שעבר חתם דוח המכירות הקמעונאיות עבור חודש יולי בארה"ב. הדוח מלמד כי המכירות בענף נותרו אמנם כמעט ללא שינוי לעומת החודש הקודם, אך המכירות המקוונות עלו בקצב שנתי דו-ספרתי. פרסום הדוח מאפשר לנו לבחון את האסטרטגיה של בסט ביי, שבחרה כאמור לסגור חנויות גדולות ומפסידות ומנגד לפתוח חנויות קטנות המתמחות בתחום האלקטרוניקה, וכן לעבור להיות מאוד תחרותית במכירות באינטרנט. כך שגולת הכותרת בדוחות הרבעון השני, שיפורסמו בשבוע הבא, צפויה להיות הצמיחה החזקה במכירות המקוונות.

לפי תחזית הקונצנזוס, אנליסטים צופים הכנסות של 8.4 מיליארד דולר ברבעון הפיסקאלי השני 2016 (שהסתיים ביולי), ירידה שנתית של כ-1.5%. עם זאת, ההכנסות ממכירות באינטרנט צפויות לאזן את הירידה ולרשום צמיחה שנתית דו-ספרתית, כאשר גם הרווח התפעולי צפוי לרדת מעט לעומת התקופה המקבילה, אך עדיין יישאר יציב.

הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

שם האג"ח: BBY 5.5% 15/03/2021

היקף הסדרה: 650 מיליון דולר

דירוג S&P: BBB מינוס, יציב

דירוג מודי'ס: Baa1, יציב

מחיר: 110.40 דולר

תשואה לפדיון: 2.92%

G-Spread: 191 נ"ב