מה המסר מאחורי טיפולה של רשות ני"ע בקרן הגשמה?

אתמול (ב') פורסם כי קרן הגשמה שבשליטת אבי כץ, מייסד קופיקס, קיבלה הנחיות קפדניות מרשות ניירות ערך, שעל-פיהן, בין היתר, הסירה מפרסומיה את ההבטחות לתשואות משוערות (דו-ספרתיות לעתים קרובות) באפיקי ההשקעה שהיא מציעה. עוד פורסם כי הקרן תגיש תשקיף ותנפיק את פעילותה בבורסה, וזאת לאור עמדת סגל שפרסמה הרשות, לפיה פעילותה של החברה נכללת תחת "הצעת ניירות ערך לציבור".

קרן הגשמה גייסה מהציבור, לפי פרסומיה, כ-1.7 מיליארד שקל, בעיקר לצורך פעילות נדל"ן בחו"ל. זאת, באמצעות גיוס של עד 35 משקיעים לכל "פרויקט" בשנה, וזאת תוך עקיפת החובה הקבועה בחוק ניירות ערך לפרסם תשקיף בכל הצעת ניירות ערך לציבור של מעל 35 משקיעים.

עמדת הרשות עשויה להתגלות כנקודת ציון חשובה ביחסים עם "עוקפי התשקיף". כיום פועלות בישראל עוד עשרות חברות המגייסות הון מהציבור מחוץ לבורסה, ב"שיטת ה-35" (עד 35 משקיעים ל"פרויקט", ללא תשקיף).

רשות ניירות ערך עושה הכול כדי לגנות את התופעה מחד ולהזהיר את הציבור מפני הסכנות שהיא מציבה בפניו - אך מנגד מגלה יחס סלחני משהו כלפי מפרי החוק ושוקלת יוזמות חקיקה חדשות שיכירו בתופעה.

המקרה הבולט שהגיע לפסים פליליים בהקשר של הצעה לציבור ללא תשקיף בשנים האחרונות הוא זה של קבוצת רוביקון-קלע שייסד אמיר ברמלי. החברות הללו נקלעו לפירוק, לאחר שגייסו מן הציבור מאות מיליונים ב"שיטת ה-35" והותירו אחריהן חובות בכ-300 מיליון שקל, שלפי הערכות מרביתם לא יוחזרו למשקיעים. 

ברמלי עצמו הועמד לדין, והוא נאשם בהפרת חובת פרסום התשקיף, אך גם בכך שהונה את המשקיעים לגבי המטרות שלשמן שימשו כספיהם, ובכך שחלק ניכר מהכספים שימשו פשוט למשיכות פרטיות שלו. 

חשד שכזה לא עלה בעניין קרן הגשמה מעולם, וחשוב להבהיר זאת. עם זאת, מעשי ההונאה לכאורה של ברמלי כשלעצמם כלל לא היו נחקרים על-ידי רשות ניירות ערך אם לא היו כרוכים בהפרת החובה החוקית לפרסום תשקיף, שכן ללא עבירה על דיני ניירות הערך, אין לרשות כלל סמכות חקירה, ותיק שכזה אמור היה להיחקר, ככל תיק ההונאה, על-ידי המשטרה.

בהקשר הצר הזה, של אי-פרסום תשקיף, אין הבדל ניכר בין עמדת הרשות לגבי הגשמה לבין רוביקון-קלע. לא רבים זוכרים זאת, אך ברמלי עצמו היה עד לשנים האחרונות שותף בקרן הגשמה. השותפות הייתה טבעית לאור המומחיות הדומה של ברמלי ושל כץ - גיוס מאות מיליונים מהציבור ללא תשקיף. 

רשות ניירות ערך גילתה איפוק בטיפול בתופעה במקרה של הגשמה, בין היתר לאור ההידברות שנוצרה בין הרשות לבין הגשמה, ועל רקע הערכתה כי עסקי הגשמה אינם נגועים בתופעות כפי שנתגלו במקרה של רוביקון-קלע. סביר להניח כי גם תחושת האחריות כלפי המשקיעים, והחשש שהליך חקירה פומבי נגד מי מבכירי הגשמה היה מזעזע את עסקיה וגורם להיסטריה ולבריחת משקיעים, עמד לנגד עיני מקבלי ההחלטות ברשות.

"כללי משחק פשוטים"

"הכלל הנוגע לפרסום תשקיף נולד לראשונה ב-1933 בארצות-הברית", מסביר עו"ד אסף ברם ממשרד ברם סלוקי ושות', המשמש גם כמרצה לדיני ניירות ערך במסלול האקדמי המכללה למינהל. "המטרה של הכלל ברורה - להגן על המשקיע הפשוט, בכך שהוא מניח את הנתונים בחוץ, במסגרת דוחות מבוקרים, עם אחריות אישית של הדירקטורים, של רואי החשבון המבקרים ועוד. הציבור מקבל דיווח רבעון אחרי רבעון אחרי רבעון, כל אחד יכול להסתכל ולקבל החלטות.

"מי שרוצה לנהל את עסקיו באופן פרטי - החוק מתיר את זה. סטף ורטהיימר עשה תמיד הכול כדי שהעסקים שלו יהיו פרטיים. אז הוא ניהל אותם עם מעט מאוד שותפים, אין עם זה בעיה".

- תוכל להסביר את הכללים הנוגעים למספר המשקיעים?

עו"ד ברם: "התמונה הכללית היא שהמשחק די פשוט. מי שרוצה לגייס כסף מיותר מ-35 משקיעים בשנה, לא משנה אם הגיוס נעשה באמצעי של אג"ח או מניות - צריך לפרסם תשקיף, נקודה. זה לא מהיום ולא מאתמול. זה המצב המשפטי משנת 1968 בישראל. יש כל מיני חוות-דעת משפטיות יצירתיות על פיצול הפרויקטים או שינוי הכלי הפיננסי שבאמצעותו נעשית ההשקעה - הכול משחקים שכבר נפסק שאין להם שום משמעות. הכלל הוא אחד - כשאותו אדם מבקש להציע השקעה למעל 35 משקיעים בשנה, הוא צריך לפרסם תשקיף".

- אז איך מסבירים תופעה כמו קרן הגשמה שגייסה מיליארדים ממאות אנשים במשך כ-7 שנים, בלי שהפעילות הופסקה?

"זה באמת מפליא. אגב, אני מתפלא לא רק על הגשמה, אלא על כל סיטואציה שבה גוף עסקי מגייס כסף מיותר מ-35 משקיעים בשנה. הכוח בעניין הזה נמצא באופן אבסולוטי אצל רשות ניירות ערך. הרשות היא זו שיכולה לבוא ולעצור את זה".

- אז איך להערכתך הרשות נתנה לזה להתנפח לממדים הללו?

"אין לזה הסבר הגיוני. יש עוד מקרים כאלה שהרשות לא פועלות. הרבה פעמים משיקולים כמו הקצאת משאבים, מגבלת כוח-האדם ועוד. הסבר חוקי אני לא מצליח למצוא". 

הפנים להסדרה

רשות ניירות ערך מוטרדת מאוד מתופעת ההשקעות הבלתי מפוקחות. יו"ר הרשות, שמואל האוזר, התבטא בעניין לא פעם באחרונה במסגרת הניסיון להזהיר את הציבור מפני הסכנה הברורה בהשקעה בגוף שאינו כפוף לכללי שקיפות.

מדובר בתופעה שתפסה תאוצה בשנים האחרונות, על רקע סביבת הריבית הנמוכה ושכלול של שיטות השיווק בתחום, בין היתר על רקע התפתחות והתמקצעות תחום הפרסום הדיגיטלי הממוקד. נדמה גם כי סוד קסמן של ההשקעות הללו נוגע ליכולתו של המשקיע הבודד להבין את טיב ההשקעה שאליה הוא נכנס, בשונה מהשקעה במניית חברה ציבורית. אין ספק כי קל יותר להסביר למשקיע הפרטי הטיפוסי - זה שמחפש להשקיע 100 אלף שקל - שהוא נכנס להשקעה בבניין בברוקלין, ואת טיב ההשקעה; מאשר לגרום לו לקרוא תשקיף סבוך של חברה ציבורית.

עמדת הסגל שפורסמה בעניין קרן הגשמה מבהירה, בין היתר, כי לפי הפרשנות של רשות ניירות ערך לתיקון שנערך לאחרונה לחוק, פרסום התשואות המשוערות של ההשקעה מפר את החוק ומביא לכך שהפרסום ייחשב כ"הצעה לציבור", כהגדרת החוק, תוך הפרת החובה לפרסם תשקיף. אולם גם היום רבים מפרים את הכללים בעניין הזה באין-מפריע. 

ברשות ניירות ערך מביעים סיפוק מדחיפת הגשמה - ככל הנראה גוף ההשקעות הגדול ביותר הפועל ב"שיטת ה-35" - אל הבורסה. כוונת הרשות היא להמשיך ולהצר את צעדיהם של הגופים הבלתי מפוקחים כדי שיבחרו בין עמידה בכללים נוקשים ביותר - למעשה, עמידה מהותית במגבלת 35 המשקיעים, לבין הנפקה לבורסה. אולם, מי שמצפה לראות את פעולות אכיפה נוקשות נגד אנשים שצפצפו על החוק בשנים האחרונות, תוך שהם נאחזים בחוות-דעת משפטיות, חלקן שנויות במחלוקת - ככל הנראה יתאכזב. 

פני הרשות להסדרת התחום, בין היתר באמצעות בחינת חלופה של חקיקה שתתיר את התופעה ותסדיר אותה. יוזמת החקיקה, אם תצא לפועל, תטיל חובת שקיפות מסוימת על החברות. החובה מטבע הדברים תהיה מצומצמת ביחס לתשקיף, כדי לא להטיל עלויות ניכרות על הגופים המציעים.

במקביל, הרשות פונה לחברות שונות, כפי שנעשה בעניין הגשמה, ומבהירה להן כי הן מפרות את החוק, לרוב ללא נקיטה של פעולות במישור החקירתי. ברשות מקווים שבחודשים הקרובים מאמציה יביאו להפסקת "המערב הפרוע" של ההשקעות הבלתי מפוקחות.

עם זאת, עצם בחינת האפשרות של חקיקה מסדירה מעידה כי הפופולריות הגוברת של גופי ההשקעה הללו לא נעלמה מעיני רשות ניירות ערך. נדמה כי הרשות למדה שיעור מהשוק, שהיא נוקטת מדיניות של "אם אינך יכול לנצח אותם, הצטרף אליהם".