תפיסת סיכון תמוהה

דוח היציבות של בנק ישראל מטבעו לא יתמודד על מקום ברשימת הקריאה של רובם המוחלט של אזרחי ישראל, ואולם אין בכך כדי להוריד מערכו של דוח זה, שתפקידו לשקף למנהיגות הכלכלית בישראל ולשווקים הפיננסיים בצורה מיטבית את מארג הסיכונים במשק הישראלי. אחד מאותם סיכונים פיננסיים מדאיגים עליהם הצביע בנק ישראל בדוח שפרסם ביוני אשתקד, הוא תמחור החסר של איגרות החוב התאגידיות.

בדוח נכתב כי מתחילת 2015 חלה ירידה במרווחים בשוק האג"ח הקונצרניות, וכי חלק מהירידה ניתן לייחס לשיפור בביצועי החברות, אולם חלק אחר מחזק את החשש מתמחור חסר של הסיכונים.

בבנק ישראל הסבירו אז כי הבעייתיות שבתמחור הסיכונים בשוק החוב התאגידי בישראל התחדדה לנוכח הירידה החדה בתשואות על האג"ח הממשלתיות במהלך החודשים שקדמו לדוח. לדבריהם רמת התשואות הנמוכה עלולה להיות בעלת השלכות על היציבות.

במידה רבה של הגיון הסבירו אז בבנק ישראל כי בשל הקשר החזק בין התשואה על האג"ח הממשלתיות לתשואה על איגרות חוב של חברות, עלייה בתשואת הממשלתיות תוביל לעלייה בתשואת האג"ח הקונצרניות, ולכן לירידה במחירן ובמדדים הרלוונטיים.

חלפה לה שנה, במהלכה קצב הצמיחה במשק הישראלי מצוי במגמת האטה, מרווחי החוב התאגידי התכווצו ותשואות החוב של ממשלת ישראל ירדו באופן מהותי. למרות כל זאת, בבנק ישראל הגיעו למסקנה מפתיעה, שלא לומר תמוהה, כי התמחור של שוק האג"ח התאגידי כיום אטרקטיבי יותר מאשר בדיוק לפי שנה.

בדוח היציבות הפיננסית לשנת 2016 שפורסם לאחרונה, מציינים בבנק ישראל כי המרווח הממוצע של האג"ח התאגידיות (קונצרניות) נותר בחודשים האחרונים יציב ברמה נמוכה יחסית, ולאחר שבמשך תקופה ארוכה שיקף שוק זה חשש משמעותי לתמחור חסר, כיום החשש נמוך יותר בשל כמה אינדיקטורים: מינוף החברות פחת, והן משתמשות ברווחיהן הצבורים כדי לממן את פעילותן, מכפילי הרווח של החברות נמוכים מהממוצע בשנים האחרונות, וההסתברות לפשיטת רגל אינה גבוהה.

המרווח המשוקלל באג"ח קונצרניות ללא המגזר הפיננסי, עמד בעת כתיבת דוח היציבות ברמה של 3.5%, בעוד שמרווח החוב התאגידי בעת כתיבת הדוח של יוני 2015 היה ברמה של 3.83%, כך שגם לשיטתו של הבנק חלה שחיקה מהותית במרווח הסיכון בשנה האחרונה.

תשואת החוב של ממשלת ישראל לטווח של 10 שנים עמדה בממוצע בתקופה בה נכתב דוח היציבות ליוני 2015 על 2%, ואילו כעת היא ברמה של 1.7%; תשואות איגרות החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים שייטו להן במחצית הראשונה של 2016 ברמה ממוצעת הגבוהה מ-2%, וכיום הן ברמה של 1.6% בקירוב. הירידה החדה בתשואות החוב בארה"ב ובישראל בשנה האחרונה מגדילה את החשש כי עלייה בתשואה על האג"ח הממשלתיות תוביל לעלייה בתשואה של אג"ח החברות.

הירידה במינוף - לא עדות להטבה פיננסית

חלק לא מבוטל מהירידה במינוף של החברות עליה מצביעים בבנק ישראל, הוא פועל יוצא של מדיניות הריבית האפסית בארץ ובעולם, אשר מפמפמת כלפי מעלה את מחירם של נכסים בכלל ונכסי נדל"ן בפרט. בהינתן שמחיר הנכסים מרקיע שחקים על רקע היוון בריביות נמוכות, יחס החוב לנכסים קטן, ואולם אין זה מלמד על שיפור בבריאותן הפיננסית של החברות.

שוק איגרות החוב התאגידיות בישראל כמו בעולם המפותח כולו נהנה מהמדיניות המוניטארית האולטרה-ממריצה של הבנקים המרכזיים הבולטים. במציאות שבה כ-70% מהחוב הריבוני הגלובלי נסחר בתשואה לפדיון הנמוכה מ-1%, ציבור המשקיעים "נדחף" להגדיל את החשיפה שלו לחוב תאגידי, על אף הסיכונים הגדולים והגדלים. המרוץ אחר תשואה מביא עמו גל אינטנסיבי של הנפקות חוב קונצרני המספקות ביטחונות מינימליים, אם בכלל.

גל גיוסי החוב הקונצרניים של השבועות האחרונים משפר את הנזילות של החברות ומקטין את ההסתברות לדיפולט בטווח הקצר, ואולם אין להסיק מכך כי הסיכונים בשוק איגרות החוב התאגידיות בישראל קטנו בשנה האחרונה. על רקע נתונים אלו, תפיסת הסיכון של בנק ישראל בסוגיית תמחור האג"ח התאגידיות המקומיות היא תמוהה, ואין לראות בה המלצה להגדלת רכיב איגרות החוב התאגידיות בתיקי ההשקעות.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון