כשזה מגיע לחו"ל - כולם הולכים לאותם המקומות

ככל שפוטנציאל התשואות בשווקים הופך נמוך יותר, הפערים בין תשואות תיקי ההשקעה המנוהלים נוטים להגיע מתוך האפיק המנייתי בתיקים. האפיק האג"חי די סתום עם תשואות נמוכות לכל אורך עקום התשואות הממשלתי, וגם מרווחי הסיכון הגלומים בחוב הקונצרני - המאופיין בפיזור סקטוריאלי נמוך - לא משאירים יותר מדי מקום ליצירתיות.

בעוד שבידול בתשואות איגרות החוב יכול לייצר שניים או שלושה גרושים - הנובעים בעיקר מהמשחק בין העקום השקלי לצמוד, שינויים במח"מ ופה ושם תזמון השוק - הפער האמיתי המבדיל בין תשואות מנהלי התיקים מגיע ברובו מתוך החשיפה המנייתית לני"ע שונים. כמי שעובד עם מספר רב של תאגידים, המנהלים תיקי השקעות בהיקף מצרפי של 2.85 מיליארד שקל, נפלה בחלקי הזכות להכיר מקרוב את ההומוגניות, לצד ההטרוגניות, הקיימות בתיקי ההשקעות בכלל, ובאפיק המנייתי בפרט, היוצרות (או שלא) את הפערים בין המנהלים השונים.

בפילוח האפיק המנייתי כיום, כ-50% מהאפיק מופנה אל עבר החשיפה למניות בחו"ל. ישנם מנהלים שיוצאים יותר לרעות בשדות זרים וישנם שפחות, אך בשורה התחתונה, בערך מחצית מהאפיק המשפיע ביותר על הפער בין תשואות המנהלים מושקע בשווקים הזרים.

את אלו החיים בתחושה שניהול אפיק המניות מגלם בתוכו פיוז'ן של רעיונות השקעה ומחקר, אני מבקש לשלוח לראיון בעיתונות הכלכלית שנתן בתחילת החודש גלעד אלטשולר, הבעלים של בית ההשקעות הגדול והצומח אלטשולר שחם. הראיון הגיע בתקופה הנוכחית, שבה בית ההשקעות יוצא בקמפיין המציג את ההשקעה בתעודות סל באור נלעג לעומת הניהול האקטיבי.

"ברור שבשנתיים האחרונות כל המנהלים היכו את המדדים, כי זה היה קל", אומר אלטשולר, אולם כשמגיעה השאלה המתבקשת - האם גם בחו"ל הוא נגד השקעה במדדים, עונה אלטשולר בז'ונגלר: "כשאני משקיע בארה"ב או בגרמניה אני קונה מדדים. ההיכרות עם החברות יותר בעייתית, ויכול להיות ששם זה מתאים".

מה בעצם נאמר כאן? כאשר לקוח רוכש ניהול תיקים, ובוחר בין מנהלי ההשקעה השונים, הוא קונה ידע ומחקר, אך למעשה, מתברר שהידע הזה נעצר בחו"ל בתיקים המנוהלים.

את הגרף הראשון ביססתי על ממוצע של 50 תיקי השקעות מנוהלים עם מדיניות זהה באפיק המנייתי - עד 25% במניות, שמתוכם עד 50% במניות מקומיות. תיקי ההשקעות נלקחו מ-10 בתי ההשקעות הגדולים בארץ, שמנהלים כ-70% מנכסי התעשייה, וההיקף המינימלי לתיק הוא 7 מיליון שקל.

בעוד שאפיק המניות המקומי (11% מהתיק) מחזיק בממוצע ב-21 ני"ע, שמתוכם 2 ני"ע בממוצע הם מוצרי מדד (3% מהתיק), אפיק מניות חו"ל (13% מהתיק, מורכב מ-9 ני"ע בממוצע בלבד, שלא פחות מ-8.5 מתוכם הם מוצרי סל מדד.

במילים פשוטות, בעוד שבארץ ישנה מניפה שלמה של ני"ע בתיקי ההשקעה - שעברו ניתוח סקטוריאלי וקונצרני ואיתור חברות היכולות להציף ערך בתיק - הרי שבכל הנוגע למניות חו"ל קיימת מעין לאקונה שחורה.

עד כמה המחקר והיצירתיות הם משאב מוגבל במניות חו"ל בתיקים, ניתן להבין בגרף השני, התחתון, המפלח את אפיק המניות בחו"ל לפילוחים גיאוגרפי וסקטוריאלי. 82% מהאפיק הנו על פי חלוקה גיאוגרפית פשוטה ברובה, כלומר פלוס מינוס על פי משקל הכלכלות במדד המניות העולמי, בעוד שרק 18% נקנים בחלוקה סקטוריאלית.

חזרה למדדים בפילוח גיאוגרפי

אז מהן הסיבות העיקריות שבגינן הפך אפיק מניות חו"ל, המרכיב 10%-15% מתיקי ההשקעות במסלולים המעורבים, למוצר הומוגני לא פחות (ואף יותר) מאיגרות החוב המקומיות?

הסיבה הראשונה נעוצה בגישה האמיתית העומדת לרשות מנהלי ההשקעות בחברות ניהול תיקים למחקר בתוך הבית. למרות הפתיחות הגבוהה של בתי ההשקעות, התקציבים לרכישת מחקר וההשקעה במחלקות פנימיות אלו משמשים בעיקר את גופי הגמל. מוצרי הגמל הם המוצרים הרווחיים ביותר לבית ההשקעות, עם משך החיים הארוך ביותר; הם אלה שביצועיהם מצויים בפרונט התקשורתי, ומהווים את חלון הראווה של בית ההשקעות. מכאן נובעת ההשקעה העודפת בהם, לעומת חברות ניהול התיקים - שבשל השחיקה ברווחיותם הפכו יותר ל"מוצרים משלימים" בתוך הבתים.

הסיבה השנייה נעוצה במנהלי התיקים עצמם. פערים בין הציפיות לביצועים בתיק מצד הלקוח לבין פוטנציאל התשואה הקיים בפועל - לצד שיטות ליגה שונות שנוקטים תאגידים המנהלים מספר תיקי השקעות - גורמים למנהלי התיקים לעסוק רוב הזמן בהישרדות. הרעיון שהמנהלים יוכלו לייצר אלפא (יכולת מנהל ההשקעות להשיג תשואה עודפת על מדדי השוק, בין השאר באמצעות בחירת נכסים סלקטיבית) מרכישת סקטור זה או אחר הוא נחמד, אבל לא מחזיק מים במציאות.

פגשתי לא מעט מנהלי תיקים שטסו לפני כשנה וחצי לרכוש את הבנקים האזוריים בארה"ב, מתוך מחשבה שהריבית הדולרית עומדת לטפס, ובסופו של דבר הם התבדו. לחלופין, גם סקטור הפרמצבטיקה הדפנסיבי כביכול בארה"ב, גרם לכמה מנהלי תיקים לגרגר ציאניד אחרי הגדלת החשיפה בתיקים לפני כשנה, כמו גם סקטור הבנקאות באירופה ובארה"ב בשנה האחרונה.

ההתבדות הזו יוצרת למעשה סוג של ייאוש מהניסיונות לייצר אלפא ברמה הענפית, ומחזירה את מנהלי התיקים בסופו של דבר אל אותם מדדים גיאוגרפיים ראשיים.

אז כשארה"ב מהווה כמחצית מהמדדים הראשיים, ואירופה מהווה רבע מהם - ההומוגניות באפיק צומחת לרמות חדשות, והפערים בתשואות בין רוב מנהלי התיקים השונים מתכנסים אל תוך אפיק המניות המקומי, נוסף על אלפא קטנה שניתן לגרד בחלק האג"חי.

■ הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק. 

 פילוח אפיק מניות