כתב החידה של הפד הותיר את המשקיעים מבולבלים

שוקי ההון העולמיים רכבו שלשום (ו') על רכבת הרים של הפדרל ריזרב, כאשר דברים שהשמיעו בכירים בבנק המרכזי האמריקאי בפסגה השנתית של הבנקאים המרכזיים בג'קסון הול בוויומינג השאירו את המשקיעים מבולבלים למדי.

בנאום הפתיחה שלה, יו"רית הנהלת הפד ג'נט ילן אמרה שיש נימוקים גוברים להעלאת ריבית, אבל הדברים הללו גררו תגובה מתונה מאוד בשווקים. הסיכויים להעלאת ריבית בספטמבר כפי שהם משתקפים בשוק חוזי הריבית אפילו ירדו אחרי הנאום, והמניות עלו במקביל לירידה חדה בתשואות אג"ח האוצר.

"ילן לא אוהבת הכרזות בומבסטיות על מדיניות בג'קסון הול, היא רואה בכנס הזה פורום אקדמי יותר", מציין דומיניק קונסטם, מנהל אסטרטגיית הריבית בדויטשה בנק. "אני לא ראיתי בנאום שלה ניסיון לשדר היטב מסר של העלאת ריבית".

פישר הקפיץ את השווקים

אך התגובה הראשונית החלשה של השוק לדברי ילן השתנתה כאשר סטנלי פישר, סגנה של ילן, חזר והדגיש את המסר שלה, ואמר לערוץ CNBC שהעלאת ריבית תהיה על השולחן בישיבת ועדת השוק הפתוח הבאה של הפד, ב-21 בספטמבר.

ההתערבות המילולית הזו גרמה לעליות בשוק להתנדף, כי הסוחרים קלטו לפתע שיש סיכוי מוחשי להעלאת ריבית שנייה בחודש הבא (ההעלאה הראשונה הייתה בדצמבר). תשואת אג"ח האוצר לעשר שנים זינקה מ-1.52% אחרי דברי ילן לשיא של חודשיים, 1.62%, והסיכוי להעלאת ריבית בספטמבר שמגולם בשוק החוזים זינק ל-40% מ-28%.

סוחרים ומשקיעים רבים שוהים עדיין בחופשות הקיץ שלהם, וזה מקצין את התנודות בשווקים, אבל השוק התנודתי המבולבל מדגים את הקשיים של הפד בהעברת המסרים שלו. אחרי איומים רבים שלא מומשו להעלות ריבית בעבר, סוחרים ומשקיעים רבים בודקים בספקנות את דברי בכירי הפד - מה שמכניס את הבנק המרכזי לבעיה.

איש אינו מאמין לפיד

"יש בעיית תקשורת ברורה, והיא קיימת ומחריפה כבר זמן מה", אומר גרגורי פיטרס, מנהל השקעות בכיר בחברת Prudential Fixed Income. "איש כבר אינו מאמין להם. השווקים כבר נכוו מהתכתיבים של הפד, והוא צריך להחזיר לידיו את השליטה".

כמה בכירים בפד אותתו באביב האחרון על העלאת ריבית, וחזרו בהם ביוני על רקע החששות מהצבעת הברקזיט הבריטית שהייתה בסוף אותו חודש. ובעוד שתחזיות הפד עצמו דיברו על העלאת הריבית פעמיים השנה, המשקיעים חושבים שצפויה לכל היותר העלאה אחת של רבע נקודת אחוז ב-2016. ציפיית שוק החוזים להעלאת ריבית פעמיים היא כעת 15% בלבד.

בנוסף, הפד משגר בו זמנית שני מסרים רחבים מנוגדים לכאורה. הוא גם מפחית את תחזיתו ארוכת הטווח לכלכלה האמריקאית - ולכן מוריד גם את אומדני הריבית המרבית שאליה הוא שואף להגיע - ובמקביל הוא מדגיש שהוא נשאר מחויב להעלאות ריבית נוספות בטווח הקצר.

החידה הזו הודגשה בנאומה של ילן. היא רמזה שעל רקע הירידה בצמיחת הפריון ועודפי החיסכון בעולם, "הריבית הסופית" של הפד תהיה אולי קרובה יותר ל-2% מאשר ל-3% - התחזית החציונית העדכנית ביותר של הנהלת הפד עד כה.

זהו שיעור קרוב הרבה יותר לריבית ה"נייטרלית" לטווח הארוך שהשוק חושב שצריכה להיות בארה"ב, ויש לה השלכות על המדיניות המוניטרית הנוכחית. בן ברננקי, יו"ר הפד לשעבר, כתב בבלוג שלו לפני הכנס בג'קסון הול שריבית נמוכה יותר לטווח ארוך "מאותתת שהמדיניות הנוכחית אינה כה מרחיבה כפי שחושבים. עם מרחק קצר יותר להגיע לריבית הנייטרלית של קרנות הפד, העלאות הריבית נראות פחות דחופות אפילו על ידי המשתתפים שנוטים להיות נציים".

"רוצים להיות מסוגלים לפעול"

אבל קומץ של בכירים בפד דיברו על אפשרות העלאת ריבית כבר בספטמבר בשבועות האחרונים, ביניהם וויליאם דאדלי, הנשיא היוני של הפד בניו יורק. ההתערבות של סטנלי פישר ביום ו' נראית כמו תגובת נגד למשקיעים שהיו ספקניים כלפי המסר המתון של ילן, שהעלאת ריבית בספטמבר תהיה על השולחן.

הפרשנות הסבירה ביותר היא שהפדרל ריזרב רוצה להבטיח שהשווקים ערוכים להידוק מוניטרי, בלי להבטיח אותו מראש כך שלא יתאפשר לפד חופש פעולה במקרה של הרעה בנתונים הכלכליים, כפי שהבנק המרכזי עשה באביב האחרון. "הפד לא רוצה שהשווקים יניחו שבספטמבר תהיה ישיבה 'מתה'", אמר קונסטם מדויטשה בנק.

המסר הזה של הפד מעלה את חשיבות דוח התעסוקה הבא בארה"ב, שצפוי להתפרסם ב-2 בספטמבר, יום ו' השבוע. ההערכה הממוצעת של כלכלנים שנסקרו על ידי בלומברג מדברת על תוספת של 265,000 מקומות עבודה, וכל דבר מעל 200,000 מקומות עבודה צפוי לחזק עוד יותר את הציפיות לעוד העלאת ריבית.

"אני לא יודע אם הם יפעלו בספטמבר, אבל אני חושב שהם רוצים להיות מסוגלים לפעול", אומר פיטרס. "אם דוח התעסוקה יהיה חזק, ספטמבר יוכל בהחלט להיכנס למשחק".

ילן נשארה זהירה ומדודה, ובצדק

היו הרבה ספקולציות על כך שג'נט ילן, יו"רית הפדרל ריזרב, תשתמש בנאומה בג'קסון הול בפני בנקאים מרכזיים וכלכלנים שלשום (ו') כדי להכריז על יוזמה חשובה. היו אפילו שחשבו שהיא תמשיך את הדיבורים על הרחבה של ארגז הכלים של הפד, יחד עם שינוי היעדים שלו.

במקום זאת, היא לא השמיעה הודעות חשובות ולא היו לה הפתעות. ילן הגבילה את דבריה לנושאים מוכרים. היא ציינה שיפורים במצב הכלכלי, בייחוד "הביצוע הסולידי המתמשך של שוק העבודה והתחזית לפעילות כלכלית ואינפלציה", שמחזקת את הנימוקים בעד העלאת ריבית על ידי הפד. היא חזרה ואמרה שמה שהפד יעשה יישאר תלוי בנתונים. והיא אותתה שארגז הכלים הנוכחי של הבנק המרכזי ממשיך להיות הולם.

יש לילן ארבע סיבות טובות להישאר זהירה ומדודה.

1. האינפלציה: בעוד שקודמה בתפקיד, בן ברננקי, ניצל את ג'קסון הול לאיתותים על יוזמות חשובות, כולל ההיערכות לסבב שני של הקלה כמותית ב-2010, ילן נוטה להמעיט בחשיבות הכנס. היא אינה ראש הפד הראשון שעושה זאת: אלן גרינספן נטה לגישה דומה, ומריו דראגי, נשיא הבנק האירופי, החליט שלא להשתתף בכנס.

2. יכולת: בהתחשב בפרק הזמן הממושך של מדיניות מוניטרית לא מאוזנת שנשענה באופן חריג על אמצעים מוניטריים לא-שגרתיים, יש למראית עין קונצנזוס גובר, הן בפד והן מחוצה לו, שבנקים מרכזיים פחות מסוגלים לספק תוצאות מאקרו-כלכליות. בגלל הרוחות המבניות הנגדיות מול הכלכלה האמריקאית, הרחבת ארגז הכלים של הפד פחות חשובה מן הצורך לשכנע רשויות ממשלתיות אחרות לשאת ביותר אחריות. זה כולל אימוץ רפורמות מבניות בעד צמיחה, וגישה מאוזנת יותר לניהול ביקוש, כולל השקעות מוגדלות בתשתיות.

3. הסביבה הבינל': מאחר שהכלכלה האמריקאית עוקפת יחסית את העולם המפותח בביצועיה, הפד מסוגל להשקיף על הניסיון של כמה מעמיתיו שאימצו מדיניות לא שגרתית עמוקה עוד יותר - כולל ריביות שליליות, ורכישת יותר מוצרי שוק בתוכניות רכישת הנכסים הגדולות שלהם. זהו במיוחד המקרה של הבנק המרכזי היפני, שמשלב ריביות נומינליות שליליות עם רכישת מניות. התוצאה עד כה פחות ממעודדת, מה שממחיש לא רק את התועלת המוגבלת של גישה זו, אלא גם את הסיכון של נזק נלווה והשלכות לא רצויות. כל אלו מעמידים בסכנה את אמינות הבנקים המרכזיים.

4. סיכונים פוליטיים: לכמה הצעות לשינויים בגישה של הפד יש ממדים פוליטיים חשובים. זה נכון בייחוד לגבי קביעת יעד אינפלציה גבוה יותר, כפי שהציע נשיא הפד בסן פרנסיסקו, ג'ון וויליאמס, לפני שבועיים. על רקע הסיכון שהוא עלול לאבד חלק מהאוטונומיה שלו, הפד צריך להיזהר מאוד שלא להפוך לשק חבטות פוליטי בקונגרס.

לסיכום, ילן עשתה את הדבר הנכון. ובמקום לצפות ממנה לעשות יותר בעתיד, אלו שאכפת להם מצב בריאותה של הכלכלה העולמית צריכים לעבוד הרבה יותר קשה כדי להעביר את אור הזרקורים מן הבנקים המרכזיים אל הממשלות. ללא מעבר כזה, כלכלות מתקדמות ימשיכו להתקשות לקדם צמיחה כוללת יותר, לרסן את פערי ההכנסה ולעודד יציבות פיננסית אמיתית.

הכותב הוא היועץ הכלכלי הראשי לחברת הביטוח אליאנץ, ובעבר כיהן כמנכ"ל ומנהל ההשקעות הראשי בחברת פימקו.