הזדמנות השקעה: לברוח מהקטסטרופה או לרוץ אליה?

שבע שנות ריביות אפסית ורכישות נכסים מסיביות בידי בנקים מרכזיים בעולם יצרו בשווקים צונאמי נזילות עצום. אחת המטרות המרכזיות במהלך הייתה לסחוף את המשקיעים להשקיע באג"ח קונצרניות, כדי להוריד עלויות מימון, ולתמרץ פעילות כלכלית. ואכן, כיום אג"ח בהיקף 13 טריליון דולר נסחרות בתשואה שלילית, ומחצית מאג"ח הזבל בארה"ב מניבות פחות מ-2%.

אך כמו בים, גם בשווקים הפיננסיים גלים גדולים יוצרים אחריהם גלי משנה, הנעים בכיוונים לא צפויים, מכיוון שבלתי אפשרי להכווין כספים ליעדים ספציפיים.

המרדף של קרנות פנסיה ומנהלי נכסים אחרי תשואה מביא להזרמת כספים לפינות מורכבות במיוחד בשוקי ההון, ויוצר השלכות דרמטיות לתעשיות הפועלות בהם. לדעתי, השינויים בשוק אג"ח קטסטרופות (Cat bonds) והשלכותיהם על חברות ביטוח הם דוגמה מצוינת לתופעה.

העברת סיכוני ביטוח למשקיעים

Cat bonds הונפקו לראשונה ב-1993 ונועדו לאפשר לחברות ביטוח להעביר למשקיעים סיכונים הנובעים מאסונות טבע, כגון סופות ורעידות אדמה. הן מונפקות בדרך כלל לשלוש עד ארבע שנים. כספי המשקיעים מוחזקים ביישויות למטרה מיוחדת (SPV) המוקמות על-ידי חברות הביטוח המנפיקות, ומושקעים בנכסים בסיכון נמוך, כגון אג"ח ממשלתיות. פרמיית הסיכון למשקיעים משולמת על-ידי חברת הביטוח, ונקבעת בהתאם להסתברות הקטסטרופה המוגדרת בתנאי האג"ח ותנאי ביקוש והיצע בשווקים. בתנאי האג"ח מוגדרים אירועי קטסטרופה ספציפיים, שבהם תימחק קרן האג"ח במלואה או בחלקה, וכספי המשקיעים יועברו מה-SPV לחברת הביטוח לצורך מימון עלויות הקטסטרופה.

ישנן Cat bonds שבהן מחיקת הקרן תבוצע בהתרחש קטסטרופה מוגדרת במקום מסוים. לדוגמה, רעידת אדמה מעל דרגה 7 ברדיוס של 50 ק"מ מטוקיו. מחיקת הקרן במנגנון זה אינה תלויה בהיקפי הנזק בפועל, ופשוטה ליישום.

לחלופין, מנגנון מחיקת הקרן יכול להתבסס על הפסדים בפועל מאירוע הקטסטרופה לחברת הביטוח המנפיקה (או לסקטור הביטוח). לדוגמה, מחיקת קרן תתבצע אם הוריקן דרגה 3 בפלורידה יגרום לחברה המנפיקה הפסדים העולים על 3 מיליארד דולר. מנגנון המבוסס על הפסדים בפועל מגן יותר על המשקיעים, ומתאים לגידור סיכונים מדויק יותר מצד החברות, אך דורש זמן רב עד לקבלת מידע מדויק על ההפסדים שנוצרו, זמן שבמהלכו המשקיעים נתונים באי-ודאות, וכספיהם נעולים ב-SPV.

הרציונל להשקעה ב-Cat bonds לאורך השנים היה קבלת תשואה גבוהה, המנותקת מהסיכונים בשוקי ההון, והגדלת פיזור בתיקי ההשקעות.

לפי מדד Swiss Re, אג"ח קטסטרופות הניבו מ-2002 תשואה שנתית של 8.4%, העולה על 6.3% שהניב שוק המניות בארה"ב. אפילו ב-2008, הן הניבו תשואה חיובית של 2.65%, לעומת צניחה של עשרות אחוזים בשוקי המניות ותשואה שלילית באג"ח קונצרניות.

התשואות צנחו

תימוכין נוסף להשקעה הנו שלאורך ההיסטוריה, פחות מ-2% מהסכומים שהושקעו ב-Cat Bonds נמחקו, כמעט מחציתם לא בשל אירועי טבע, אלא מהפסדים שנבעו מקריסת ליהמן ברדרס, בשל היעדר הגנה מספקת לכספי משקיעים (לקחים הופקו מאז).

אולם בשנים האחרונות, התשואה ב-Cat bonds ירדה דרמטית, עד ל-4.2% בלבד ב-2015, פחות ממחצית מהממוצע ההיסטורי. הגורם העיקרי הנו זרימת כספים מסיבית מקרנות פנסיה ומנהלי נכסים, שמהווים כיום יותר מ-80% מהמשקיעים בתחום, ומוכנים להסתפק בהרבה פחות מהתשואה המבוקשת על-ידי חברות ביטוח משנה וקרנות גידור ששלטו בשוק ה-Cat Bonds בעבר.

מעבר לריבית האפסית, זרימת הכספים נובעת ממיעוט אסונות טבע משמעותיים בשנים האחרונות, שמעמעם את הסיכון בעיני המשקיעים. הסופה המשמעותית האחרונה הייתה הוריקן קתרינה, שפגעה בניו אורלינס ב-2005. אפילו הוריקן סנדי, שפגע בחוף המזרחי בארה"ב ב-2012, היה בדרגה נמוכה, גרם נזקים מעטים יחסית ולא הביא למחיקות Cat bonds.

לדעת גורמים מומחים, מיעוט אסונות הטבע בשנים האחרונות מנוגד למגמת הקצנת האקלים וההתחממות הגלובלית, שדווקא מעצימים סיכוני קטסטרופות, כפי שעולה לדוגמה מדוח מיוחד בנושא שפרסם הבית הלבן בארה"ב ב-2014.

מאחר ש-Cat bonds הן מוצר תחליפי לביטוח משנה, ירידת התשואות בהן חתכה את תעריפי ביטוחי המשנה בעולם במחצית משנת 2011. לדוגמה, בשנת 2014 אמר וורן באפט באסיפת בעלי המניות של ברקשייר הת'אוויי, שהחברה מצמצמת פעילותה בביטוחי משנה, מאחר שהפרמיות אינן מצדיקות את הסיכון.

בעוד שחברות ביטוח המשנה משתמשות במודלים עצמאיים להערכת הסיכונים, המשקיעים מסתמכים בעיקר על סוכנויות המעריכות את ההסתברות לאסונות טבע, ומושפעות ממיעוט האירועים בשנים האחרונות.

ירידת התשואות מייצרת הזדמנויות חדשות לגידור סיכוני קטסטרופה. לדוגמה, עבור חברות הביטוח בישראל הנפקת Cat bonds נחשבת לא כדאית, בעיקר בשל מגבלות גודל והעלויות. אך בסביבת המרווחים הנוכחית, התמונה עשויה להשתנות, גם לאור החיסכון בהקצאת הון לסיכון אשראי של מבטח המשנה תחת סולבנסי 2, שאינה נדרשת ב-Cat bonds, מאחר שכספי המשקיעים מופקדים מראש.

תחומים חדשים

הירידה בתשואות Cat bonds עשויה להרחיב את השימוש בהן לתחומים נוספים, כגון גידור סיכונים תפעוליים ועסקיים. הסנונית הראשונה הגיעה במאי השנה, עם הנפקת Cat Bond חדשני על-ידי הבנק השוויצרי קרדיט סוויס (Credit Suisse), בהיקף 220 מיליון פרנק שוויצרי, לתקופה של 4 שנים.

הטריגר למחיקת קרן האג"ח הנו הפסדים העולים על 3.5 מיליארד פר"ש בשנה, מרשימת אירועים ארוכה במיוחד, הכוללת אירועי סייבר, כשלים במערכות הבנק, הונאה מצד גורמים חיצוניים או עובדי הבנק, הפרת חובות נאמנות, טעויות חשבונאיות, הפרות רגולטוריות, הפרות בתחום משאבי האנוש ועוד.

מנגנון הפעלת הטריגר כולל הגנה משמעותית למשקיעים, שלפיו מחיקת הקרן תוכל להתבצע רק בהתקיים שני אירועים מסוגים שונים בשנה מסוימת. אירוע ראשון, גדול ככל שיהיה, לא יגרום הפסד. נוסף על כך, לאירוע הראשון ישנה תקרה של 3 מיליארד פר"ש לצורך ספירת ההפסד. כלומר, נדרש שהאירוע השני יגרום נזק גבוה מ-500 מיליון פר"ש כדי שקרן האג"ח תיפגע.

המטרה עבור קרדיט סוויס היא להקטין את הקצאת ההון הנדרשת עבור הסיכון התפעולי בבאזל 3, כנראה מאחר שחברות ביטוח לא הסכימו לבטח את מלוא הסיכון.

האג"ח הונפקו בשתי רצועות של 110 מיליון פר"ש כל אחת, הבכירה בתשואה של 4.5% והנחותה 5.5%. לדעתי, הרצועה הנחותה עדיפה, שכן נדרש תרחיש מאוד מסוים, בטווח צר של 110 מיליון פר"ש בלבד, כדי שרק הרצועה הנחותה תיפגע.

לפי המודלים של קרדיט סוויס לסיכונים תפעוליים, מחיקת האג"ח תתרחש אחת ל-1,200 שנה. עוד דווח כי בין השנים 2001 ל-2014 לא התרחשו בקרדיט סוויס אירועים שהיו מביאים למחיקת קרן האג"ח.

לכאורה, מדובר בפרמיית סיכון נאה כנגד סיכון נמוך יחסית, וארביטראז' קלאסי בין גידור צורכי הון רגולטורי של בנק לבין הסיכון בפועל. אולם, לדעתי, ההשקעה משולה לקניית "קופסה הפתעות אטומה" בתשואה נמוכה מדי, אפילו בהשוואה לתשואות בהימור על התנהגות טובה של "אמא טבע".

הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 היקפי הנפקות