אופציה לא לדווח על הוצאה

אופציות למנהלים ועובדים הן עדיין שיטת הגמול הפופולרית ביותר בוול-סטריט, וזה מחלחל גם לחברות הגדולות בבורסה המקומית. המנכ"לים של חברות הטכנולוגיה הגדולות מסתפקים בשכר ממש נמוך, מכיוון שהוא פשוט לא רלוונטי. כך למשל, מארק צוקרברג, המייסד, הבעלים והמנכ"ל של פייסבוק, מקבל שכר של 1 דולר על עבודה של שנה, אבל הוא זוכה לחבילת אופציות למניות ששווה כמה מאות מיליוני דולרים (ויותר).

גם גיל שויד, המייסד והמנכ"ל של צ'ק פוינט, מקבל שכר נמוך במיוחד - שכר המינימום המתאפשר על פי חוק (ואם החוק היה מאפשר שכר נמוך יותר, הוא כנראה היה מקבל 1 דולר). וגם במקרה הזה כמובן אין לשכר משמעות - שויד מקבל הטבה באופציות למניות שמוערכת בכמה עשרות מיליוני דולרים בשנה. בשנה שעברה זה הסתכם בכ-35 מיליון דולר, והשנה קיבל שויד הקצאה נוספת של 1.6 מיליון אופציות, במחיר מימוש שזהה למחיר הנעילה של מניית צ'ק פוינט. האופציות האלו שוות כמה מיליונים טובים, וסכום ההטבה נרשם בספרים כהוצאה, בדיוק כמו הוצאת שכר. אז מה בכל זאת ההבדל, ואיך בכלל מחשבים את שווי ההטבה באופציות?

נתחיל בכך שבעבר ההטבה בגין האופציות נרשמה לא על פי ערכה הכלכלי, אלא על פי ערכה הנאיבי, ולרוב דאגו שהערך הנאיבי יהיה אפס. זה עובד כך: אם חברה הקצתה אופציות למנכ"ל במחיר מימוש של 10 דולר, ומחיר המניה היה 10 דולר, אזי השווי הנאיבי של האופציה (שמוגדר כמחיר מניה פחות מחיר המימוש) הוא אפס, ובהתאמה הערך הכלכלי של כל החבילה שווה לאפס. הקצאה במחיר מימוש גבוה ממחיר המניה מבטאת עדיין שווי נאיבי אפס, והקצאה במחיר נמוך ממחיר המניה כבר מגלמת שווי נאיבי - אם לדוגמה ההקצאה היא במחיר מימוש של 8 דולר ומחיר המניה הוא 10 דולר, אז השווי הנאיבי הוא 2 דולר. בפועל, רוב ההקצאות נעשות במחיר מימוש השווה למחיר המניה, כשהרעיון שעומד מאחורי ההקצאות האלו הוא שרק אם המנהל יצליח לייצר ערך למשקיעים (דרך מחיר מניה שיעלה על המחיר בעת ההקצאה) - אז, ורק אז, הוא ייהנה בעצמו.

אלא שהשווי הנאיבי לא משקף כמובן את הערך הכלכלי - אופציות שניתנו במחיר מימוש שווה למחיר המניה, הן בעלות ערך (ולא מועט) בעיקר בזכות משך הזמן עד למימוש והתנודתיות של האופציה. ולמרות שזה טריוויאלי, לקח הרבה מאוד זמן עד שמוסדות התקינה החשבונאית הצליחו לאמץ תקנות שדורשות את רישום הערך הכלכלי של הטבת האופציות.

ראיתם פעם חברה מנטרלת הכנסות?

אבל גם אחרי שהצליחו להכניס את ההטבה לספרים, היא לא ממש זוכה לתשומת לב. נכון, ההטבה נמדדת (על פי גישות שונות, ובעיקר בלאק אנד שולס) ונרשמת כהוצאה בדוח הרווח והפסד החשבונאי; אלא שלחברות הנסחרות בוול-סטריט יש שפה משלהן - שפת ה-NON GAAP (Non Generally Accepted Accounting Principles), כלומר דוחות כספיים שאינם על פי כללי החשבונאות, ובכל זאת הם הדוחות שעליהם מתבססים התקשורת, המשקיעים והאנליסטים.

מדובר בדוחות שמנטרלים סעיפים חריגים וחד פעמיים, והם מתפרסמים בצמוד לדוחות החשבונאיים, אך הם מובלטים יותר ואליהם מתייחסת הנהלת החברה. הרציונל מאחוריהם הוא שמספקים לשוק דוחות נקיים, בלי רעשי רקע, בלי סעיפים חד פעמיים - ולמעשה את הנתונים הרלוונטיים לצורך הערכת החברה, ובהתאמה להערכת המניה. אחרי הכול, בכך מדובר - בדוחות שיוכלו לשמש את השוק כדי לקבוע את מחיר המניה.

הרעיון הזה במהותו נכון - הדוחות החשבונאיים הפכו לסל של סעיפים, במקרים רבים סעיפים לא ברורים וגם לא רלוונטיים, ועבודת הניקוי והנטרול לביעור הרעשים עשויה לקחת לאנליסטים ולמשקיעים זמן רב. מה עושים? נותנים לחברות לעשות את זה.

וכאן נעוצה הבעיה - הדוחות האלו לא אובייקטיביים, הם לא מבוקרים או מפוקחים, הם לא כפופים לתקינה ולכללי חשבונאות. אז כן, הם אמורים להיות רלוונטיים יותר, אבל המציאות מלמדת שבמקרים רבים הם פחות מהימנים - איכשהו ברוב המקרים החברות נוטות לנטרל הוצאות חד פעמיות, אבל כמעט ולא תראו למשל חברות שמנטרלות הכנסות חד פעמיות.

ואחת ההוצאות השכיחות ביותר שמנוטרלת בדוח NON GAAP היא ההוצאה על אופציות למנהלים ולעובדים.

אופציית הדילול של המשקיעים

הנה דוגמה מהדוחות האחרונים של פייסבוק (FB). הרשת החברתית שייצרה מחזור הכנסות של 6.4 מיליארד דולר ברבעון השני של השנה, לעומת 4 מיליארד דולר ברבעון המקביל אשתקד (ו-5.4 מיליארד דולר ברבעון הראשון השנה), דיווחה ברבעון השני על רווח NON GAAP של 2.8 מיליארד דולר, בעוד שהרווח החשבונאי עמד על 2 מיליארד דולר - וזה עוד הפרש "סביר", במקרים רבים ההפרש גדול משמעותית, ולעתים מעביר את החברה מהפסד חשבונאי לרווח בדוח הלא חשבונאי.

ההפרש בין הדוח החשבונאי ללא חשבונאי נובע כמעט כולו מההוצאה בגין האופציות למנהלים ולעובדים. פייסבוק רשמה בדוח החשבונאי הוצאות נטו (אחרי מס) של כ-700 מיליון דולר בגין הענקת אופציות, וככה בעצם נעלמה לה הוצאת ענק מהדיווח.

האבסורד הוא שאחרי שנים רבות של מאבקים בין הרשויות ומוסדות התקינה בעולם כדי להכניס את האופציות לספרים, ואחרי שהצליחו בכך, החברות פשוט מצליחות בדלת האחורית להבריח את ההוצאה הזו באלגנטיות.

והסכומים האלו מצטברים ויוצרים "נזק" למשקיעים מכיוון אחר. פייסבוק לדוגמה הוציאה בנטו (אחרי מס) כ-2.5 מיליארד דולר בגין הענקת אופציות ב-2015; השנה זה יהיה כנראה באזור 3 מיליארד דולר; ובחישוב גס, מאז ההנפקה לפני ארבע שנים ההוצאה מסתכמת בכ-10 מיליארד דולר.

ההוצאה הזו כאמור לא נרשמת בדוח ה-NON GAAP, ומכאן שאם הדוח הזה הוא אכן הבסיס להתנהגות המניה, המשקיעים אמנם לא נפגעים מרישום הוצאה בגין הענקת האופציות, אבל הם נפגעים מהדילול: אופציות בהיקף גדול, משמען הנפקת מניות בהיקף גדול (ובמחירי מימוש נוחים), והנפקת מניות פוגעת בחלק היחסי של כל משקיע, כשהנתח שלו ברווח קטן.

 אופציה לא לדווח על הוצאה

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.