מדוע התנפלו המשקיעים?

בשנת 2012 נאלצה חברת החשמל (חח"י) לגייס אג"ח בהיקף כספי מצטבר של כ-5.9 מיליארד שקל בערבות ממשלת ישראל, שכן ללא מנגנון הערבות סירבו המשקיעים לממן את פעילות החברה.

ארבע שנים בלבד חלפו מאז, והמשקיעים בת"א עמדו השבוע בתור וירטואלי ארוך על מנת לרכוש את האג"ח של חח"י - והפעם ללא ערבות המדינה. עקב ביקושי ענק מהציבור הרחב אף הגדילה חח"י את ההנפקה שתוכננה להסתכם ב-2 מיליארד שקל, ל-3.3 מיליארד שקל. מוקדם יותר, בחודש פברואר השנה גייסה חח"י כ-1.5 מיליארד שקל, גם כן ללא ערבות מדינה. גיוסי החוב האחרונים מעידים על מהפך בתפיסת הסיכון של המשקיעים ביחס להשקעה בחברת החשמל של ישראל.

השיפור בפרופיל הפיננסי של חח"י ובהתנהלות הפיננסית שלה בשנתיים האחרונות ניכר לעין. החוב הפיננסי נטו פחת באופן משמעותי, ונכון לסוף יוני 2016 הוא עומד על כ-44.5 מיליארד שקל, לעומת 52.5 מיליארד שקל חוב נטו בתקופת משבר הדלקים בסוף שנת 2012.

החברה שיפרה ברבעונים האחרונים את נזילותה, והדירקטוריון הגדיר רף נזילות מינימלי של 3 מיליארד שקל. המדיניות הפיננסית השמרנית והשקופה יותר של חח"י, מייצרת תחושה נוחה יותר בקרב הגורמים המנתחים את כושר ההחזר שלה. העלאת דירוג החוב שבוצעה ערב ההנפקה, תמכה אף היא בתחושת הנוחות של המשקיעים בהנפקת הענק.

אבל, למרות השיפור בביצועים הפיננסיים, המצב הפיננסי של חח"י עדיין רחוק מלהשביע רצון. מדובר בחברה סופר ממונפת המציגה רווחיות נמוכה ותלויה תלות מוחלטת ברגולטור לקביעת תעריפיה. היחס בין החוב הפיננסי ל-CAP שלה נותר גבוה מאוד - ברמה של 69%, והרווחיות של החברה, הנמדדת על פי תשואה על ההון, נמוכה מהותית בהשוואה לחברות מקבילות ומשקפת בין השאר בסיס עלויות גבוה מבחינה מבנית (בעיקר עלויות עבודה). היכולת של חח"י לבצע קפיצת מדרגה ברווחיות שלה היא בראש ובראשונה פועל יוצא של רפורמה כוללת במשק החשמל הישראלי. ואולם, דומה כי יחלוף זמן רב בטרם רפורמה שכזו תקרום עור וגידים.

השיפור בפרופיל הפיננסי של חח"י אינו רק פועל יוצא של מאמץ ניהולי מוצלח - הוא נשען במידה רבה על ירידה חדה בעלות הדלקים שהחברה רוכשת בהשוואה לשנים עברו. במחצית הראשונה של השנה ירדה עלות הדלקים שנרכשו בכ-538 מיליון שקל והסתכמה בכ-3.4 מיליארד שקל. השילוב של ירידת מחירי הדלקים בעולם עם זרימת הגז הטבעי ממאגר "תמר", הוזיל את עלות הדלקים שרוכשת חח"י ואפשר לה לשפר את רווחיותה.

תיאבון לסיכון לצד "תו תקן" ממשלתי

הריבית האפסית בישראל ובמרבית השווקים המפותחים מייצרת תנאי מימון דמיוניים עבור הפירמות המקומיות. חח"י, הנושאת על גבה חוב אדיר של כ-44 מיליארד שקל, היא אחת הנהנות הגדולות מכך, שכן בהינתן המינוף האדיר של החברה, כל שבריר ריבית משפיע באופן דרמטי על הוצאות המימון שלה. הללו ירדו בכ-200 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2016, אך למרות הירידה המשמעותית הזו הן עדיין הסתכמו בסכום עצום של כ-970 מיליון שקל.

ההסבר המרכזי שלנו לשינוי הקיצוני ביחסם של המשקיעים לגיוס האג"ח של חח"י, אינו הצניחה החדה בסיכון הפיננסי של החברה, אלא שילוב של גידול בתיאבון לסיכון מצד המשקיעים עם הפיתוי הגובר שבהשקעה בחברה ממשלתית. מדובר בחברה בדירוג חוב מקומי גבוה של AA יציב, המצויה בבעלות של ממשלת ישראל. לאור מעמדה המונופוליסטי ובעלותה על הרוב המוחלט של המתקנים האסטרטגיים לייצור, הולכה וחלוקת חשמל בישראל, צמד חברות הדירוג המקומיות מציינות מפורשות כי הן מעריכות שמדינת ישראל תספק לחברת החשמל שבבעלותה תמיכה פיננסית יוצאת דופן במקרה של מצוקה פיננסית.

במציאות שכזו, לא מפתיע שציבור המשקיעים הישראלי עוצם את עיניו וסותם את אפו בכל האמור למגרעותיה המוכרות של חח"י, ורואה בהשקעה בחוב שלה הזמנה לביצוע ארביטראז' על חוב ממשלתי מקביל. העובדה שמדינת ישראל הפקירה בעבר הלא רחוק את משקיעי אגרקסקו שהייתה בבעלותה, אינה מהווה עבורם תמרור אזהרה, והחוכמה הקולקטיבית מניחה כי מדובר בהשקעה בחברה אשר תזכה בכל תסריט קיצון לרשת ביטחון ממשלתית.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון