דע להתמקם על העקום: מה עושים עם הריבית הנמוכה?

הרבה מאוד מתיקי ההשקעות בישראל, הרכיב הממשלתי הוא מרכזי - בין רבע לחצי מסך הנכסים בתיק. שתי התלבטויות מרכזיות מלוות את בניית הרכיב הזה בתיק ההשקעות. האחת - מה צריך להיות משקל צמודי המדד מול משקלו של הרכיב השקלי. השנייה - מהו המח"מ הנכון של רכיב האג"ח הממשלתיות - קצר, בינוני, או ארוך, וכיצד לבנות אותו.

לצורך ההחלטה על המח"מ הרצוי, יש להביא בחשבון את התשואות האבסולוטיות לפדיון, את התשואות היחסיות בהשוואה שבין אג"ח קצרות, בינוניות וארוכות, ואת הסיכויים והסיכונים שטמונים בכל אחד מהן.

האפיק הממשלתי המקומי ביצע ראלי משמעותי בארבע השנים האחרונות, תוך ירידה חדה בתשואות לפידיון של אגרות החוב לרמות שפל. זאת, בעקבות הירידה בריבית בנק ישראל לרמה הנמוכה ביותר (0.1%), ועל רקע הירידה החדה בתשואות לפדיון בעולם. התוצאה: הסיכון להפסדי הון עתידיים עולה על הסיכוי להמשך השגת רווחי הון מנקודת הזמן הנוכחית. הפסדי הון אלו עלולים להגיע כאשר הערכות המשקיעים בשוק ההון לגבי ריבית בנק ישראל ישתנו ויתמחרו תוואי של מגמת עלייה, וזאת בעיקר כאשר הריבית בארה''ב תתחיל לעלות. כיום שוק האג''ח האמריקאי מגלם הסתברות של 59% להעלאת ריבית יחידה עד סוף השנה, אך הערכה זו עשויה להשתנות בהתאם לנתונים הכלכליים שיתפרסמו בחודש הקרוב.

להתבצר במח"מ קצר?

מכיוון שהשווקים לוקחים את הצד ה"יוני" ומהמרים שהריבית לא תעלה השנה, ואם תעלה, אז פעם יחידה בלבד, הופיע סגן יו''ר הפד, סטנלי פישר, וניסה לתאם ציפיות באומרו כי עדיין ישנה אפשרות לשתי העלאות ריבית השנה. גם אם תהיה, ככל הנראה, רק העלאת ריבית אחת השנה, בעקבות דוח התעסוקה של חודש אוגוסט שאיכזב במקצת, אנו מעריכים, שהתשואות לפדיון עלולות לעלות בלפחות 10-15 נקודות בסיס.

לכן, עבור משקיע סולידי, שאינו מעוניין ליטול כיום סיכון של מח''מ וישיבה במח''מים ארוכים, עולה העדיפות להתבצר, לפחות לפי שעה, במח''מ קצר-בינוני.

ברגע שהמשקיע מחליט על מח"מ מסוים, עולה השאלה כיצד לעשות זאת.

משקיע המעוניין לרכוש אגרות חוב ממשלתיות לטווח זמן קצר עד בינוני של 3 עד 5 שנים לפידיון, יכול לעשות זאת באחת משתי דרכים: ראשונה ופשוטה, לרכוש באופן ישיר אגרת חוב לאותו טווח של זמן שעליו החליט, או שנייה - לרכוש שתי אגרות חוב, האחת לטווח פידיון קצר של עד שנה, והשנייה לטווח של, נניח, 10 שנים, במשקולות כאלה שייצרו מח"מ שיהיה זהה למח''מ בהחזקה הישירה. לאפשרות השנייה מתייחסים כאל קנייה סינתטית.

בדיקת כדאיות ההחזקה של תיק אג''ח בעל מח''מ בינוני בצורה ישירה אל מול החזקה בצורה סינתטית באמצע העקום נבחנת על סמך שני פרמטרים:

1. מהו השינוי הצפוי בתלילות העקום - ירידה בתלילות העקום מעלה את העדיפות של החזקה סינתטית, כיוון שבמצב זה נרשמים ביצועי יתר להחזקה בקצוות העקום על-פני החזקה באמצע העקום שרושם במקרה זה עליית תשואות גבוהה יותר או ירידת תשואות נמוכה יותר.

2. שינוי צפוי בעודף התשואה לפידיון של האג''ח באמצע העקום (5 שנים) על-פני התשואה של התיק הסינתטי שמורכב מאגרת חוב קצרה וארוכה (2 ו-10 שנים) שנקרא לו קמירות העקום.

קיים קשר ישיר בין התלילות לקמירות העקום, כפי שניתן לראות בגרף הראשון, כך שלמעשה, ירידה בתלילות העקום מיטיבה עם התיק הסינתטי, אך עודף התשואה קטן גם בגלל הירידה בקמירות.בשנה האחרונה תלילות העקום השקלי (2-10) ירדה יחד עם הקמירות. עם זאת, מרבית הירידה בתלילות נבעה מירידה חדה בתלילות של החלק הקצר של העקום (2-5), כאשר תלילות העקום בחלקים הארוכים שלו, (5-10 שנים ו-10-30 שנים) נותרו ללא שינוי, כפי שניתן לראות בגרף השני. למעשה, תשואות האג''ח ל-5 שנים ומעלה ירדו באותו שיעור. מצב זה גורם לירידה באטרקטיביות היחסית של החזקה ישירה של אגרת החוב שנמצאת באמצע העקום.

אם במהלך ירידת התשואות לפדיון, התלילות בחלק הארוך של העקום לא עולה, עדיף להחזיק אג''ח ארוכות וקצרות במח''מ סינתטי במקום אג''ח באמצע העקום, בהתאם למח''מ הרצוי בתיק. אבל, אם התשואות לפדיון כן יעלו בחודשים הקרובים, למשל, בעקבות עליית תשואות בארה''ב, אז התלילות בחלקים הארוכים של העקום אמורה דווקא לרדת. זאת מכיוון שבעליית תשואות, אמצע העקום עולה בצורה חדה יותר ובכך העקום משתטח. בסיטואציה שכזו, תהיה תשואה עודפת למחזיקי המח''מ בצורה סינתטית על פני ההחזקה הישירה.

המלצה לנטואיסט

נמחיש זאת באמצעות דוגמה מספרית. ניתן לקנות כיום באופן ישיר בסכום של 100 שקל את איגרת החוב "ממשלתי 122", שהמח''מ שלה הינו 4.78 שנים, יש לה 5.4 שנים עד לפידיון והיא נסחרת בתשואה ברוטו של 0.99%. לחילופין, ניתן לייצר/לקנות את אותו מח''מ בצורה סינתטית וזאת באמצעות רכישת 55 ש''ח "ממשלתי שקלי 1026" שבמח''מ 7.94 שנים ותשואה שנתית לפדיון של 1.8%, יחד עם 45 שקל של מק"מ 817 במח''מ קצר של 0.9 שנה שתשואתה לפדיון עומדת על 0.12%. בשני המקרים השקענו 100 שקל. התשואה המשוקללת של הצירוף הסינתטי הזה נותנת תשואה שנתית לפדיון של 1.06%. המח"מ הסינתטי זהה למח"מ בהשקעה הישירה, ואילו התשואה מבחינת המשקיע גבוהה יותר ב-7 נ''ב. השאלה היא איך תלילות העקום תתנהג מהיום קדימה. אם התלילות, כלומר הפער בתשואה לפידיון בין אג''ח לשנתיים לעשר שנים, תרד, ההחזקה הסינתטית תניב תשואה עודפת אף גדולה יותר על פני ההחזקה הישירה.

עבור משקיע נטואיסט פרטי בניגוד למשקיע ברוטואיסט, עולה החשיבות של החזקת אג"ח בעלות קופונים נמוכים מטעמי מיסוי, ובדרך זו הוא עשוי להשיג תשואה לפדיון גבוהה יותר. לכן, עבור משקיע פרטי בשיקול החזקה ישירה מול סינתטית, עולה החשיבות להתמקדות באג''ח כדוגמת ממשלתי שקלי 825 לתשע שנים בשילוב עם מק''מ 817 אל מול החזקה ישירה באג''ח שקלי 421 לכ-5 שנים. גם במקרה זה יש עדיפות קלה של החזקה סינתטית אל מול אחזקה ישירה.

ומה לגבי ההחזקה בעקום הצמוד?

נזכיר כי התשואות לפידיון באפיק הצמוד משתנות מדי חודש גם בהתאם לשינוי במדד המחירים לצרכן, כאשר ההשפעה העיקרית הינה, כמובן, על איגרות החוב הקצרות. לכן, נושא התלילות והקמירות בעקום הצמוד פחות רלוונטי בשיקול צורת ההחזקה, אלא יותר נושא הציפיות האינפלציוניות הגלומות לאורך העקום.

באופן כללי, ציפיות האינפלציה עלו לאחרונה בכל הטווחים. זאת, לאחר פרסום מדד חודש יולי המפתיע (עלייה של 0.4% לעומת צפי לעלייה של 0.2%) על רקע העלייה במחירי הנפט והדיור. להערכתנו, כדאי לרכז את ההחזקה באפיק הצמוד באגרות החוב הקצרות-בינוניות וזאת בשל פרמיית האינפלציה הגבוהה המגולמת בציפיות האינפלציה של איגרות החוב הארוכות הנסחרות בכ-0.6%-0.8% מעל ציפיות האינפלציה הקצרות-בינוניות (1.3%-1.5% אל מול 0.5%-0.8%).

 תלילות העקום ירדה בעיקר בטווחים של 2-5 שנים

*** צבי סטפק הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב. גיא מני הוא מנהל השקעות בקרנות הנאמנות במיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק