האם הבנקים המרכזיים מנסים לקחת תפקיד הפוליטיקאים?

במאבקן באינפלציה גבוהה, ממשלות בעולם הבטיחו עצמאות רחבה לבנקים המרכזיים שלהן בעשרות השנים האחרונות. כעת יש כלכלנים שטוענים שאותה עצמאות פוגעת אולי ביכולת הבנקים המרכזיים להיאבק בבעיה ההפוכה של ימינו: אינפלציה נמוכה מדי.

כדי להבטיח את עצמאותם, בנקים מרכזיים גדולים מפעילים "מדיניות של חלופה שנייה בטיבה" שמעוותת את שוקי ההון והתשואה שלה פוחתת, כמו שערי ריבית שליליים וקניות של אג"ח בקנה מידה גדול. במקום זאת הם היו צריכים להפעיל כלים אפקטיביים יותר כמו "לפזר כספים ממסוקים", טוען יואכים פלס, יועץ כלכלי עולמי בפימקו.

"כספים ממסוקים" - הביטוי שטבע הנגיד האמריקאי לשעבר בן ברננקי - שיכולים להיות, למשל, הגדלה של ההוצאה הציבורית או קיצוצי מס במימון הבנקים המרכזיים, לוקחים את הבנקים המרכזיים מעבר לתחום המסורתי שלהם, שהוא השפעה על מחירי האשראי וההיקף שלו, אל תחום קביעת כמה כסף ציבורי אפשר יהיה להוציא - התחום של הפוליטיקאים הנבחרים.

הנגיד היפני הרוהיקו קורודה חוזר ומזהיר ש"פיזור כספים ממסוקים" יהיה עירוב בלתי מתקבל על הדעת בין מדיניות פיסקלית למדיניות מוניטרית. ביולי הבנק המרכזי היפני, BOJ, אכזב את אלו שקיוו שהוא יערוך ניסוי בהשלכת כספים ממסוקים.

באירופה, נשיא הבונדסבנק ינס וידמן הצביע על חששות דומים ביחס לעצמאות הבנק המרכזי האירופי כסיבה שלא להשתמש ב"כספים ממסוקים". נשיא ה-ECB, מריו דראגי, אומר שהנושא הזה אפילו לא נדון בישיבות נגידי הבנק.

החשש הוא שאם ממשלות יתחילו לממן את הגירעונות שלהן בהדפסת כספים, הן יתמכרו לשאיפות הפוליטיקאים להוציא כספים בלי להעלות מסים. התוצאה תהיה בסופו של דבר אינפלציה גבוהה יותר.

"אם יורו לנו להגדיל את המאזן שלנו ב-X, פירוש הדבר יהיה שהעצמאות שלנו תלך לאיבוד, והאפקט שיהיה לכך על ציפיות האינפלציה יהיה די דרמטי", אמר צ'רלס גודהרט, חבר לשעבר במועצת המדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי הבריטי.

אבל תומכי שיתוף הפעולה ההדוק יותר בין ממשלות לבנקים מרכזיים אומרים שהסיכונים הללו מופרזים ביחס ליתרונות של שיתוף פעולה כזה בנסיבות של ימינו.

במהלך מלחמת העולם השנייה, הפדרל ריזרב סייע לממן את מאמץ המלחמה האמריקאי על ידי וידוא שהריביות לטווח ארוך נשארו 2.5%, בלי קשר לגודל הגירעון התקציבי. כאשר מדיניות זו הסתיימה ב-1951, הפד לא הפסיק את רכישות אג"ח האוצר שלו, ולכן "לאחר מעשה, חלק משמעתי מהגירעונות התקציביים של ארה"ב מתחילת שנות ה-40 עד 1951 מומן בשוק הכספים", אמר אדייר טרנר, רגולטור בריטי לשעבר, בהרצאה בשנת 2013.

כל ההוצאה הממשלתית הזו יצרה עלייה אדירה בתוצר הכלכלי מנוכה האינפלציה, אם כי היא יצרה גם אינפלציה כבושה שהתפרצה כאשר השכר והמחירים שוחררו מפיקוח. המחירים עלו ב-34% בשנים 1945-1948, אך לאחר מכן האינפלציה חזרה להיות חד-ספרתית נמוכה.

כאשר התקרה על תשואות אג"ח האוצר בוטלה, הפד "הפך למעשה לעצמאי יותר", אמר אלכס קוקירמן, חבר הוועדה המוניטרית בבנק ישראל.

במציאות יש אולי הבדל קטן בין כספים ממסוקים למדיניות עכשווית כמו הקלה כמותית, שמכסה חלק גדול מהגירעונות השוטפים של הממשלות.

מדיניות שאומצה במשבר הפיננסי האחרון הייתה "תוצאה של דיונים ברמה גבוהה בין בנקים מרכזיים לממשלות", אומר גודהרט. "ביפן, לדוגמה, מסוקים כבר טסים במבני טיסה ענקיים".

והכי חשוב, הנסיבות של ימינו שונות מאוד מאלה של העבר: עם ריביות אפסיות ואפילו שליליות, הבנקים המרכזיים פשוט לא יכולים לעודד את ההוצאה ואת האינפלציה בהרבה בעצמם. דראגי קורא בדחיפות גבוהה והולכת לקובעי המדיניות התקציבית, כולל פוליטיקאים נבחרים, להושיט יד לעזרה.

במסיבת עיתונאים ביום ה' שעבר השמיע דראגי קריאה ישירה בלתי רגילה לגרמניה להוציא יותר כדי לעודד את כלכלת גוש האירו.

הנגידה האמריקאית ג'נט ילן נשאלה על כספים ממסוקים ביוני, והיא השיבה שבזמנים בלתי רגילים, כאשר החשש הוא מצמיחה חלשה או דפלציה אפשרית, הרשויות הפיסקליות והמוניטריות "לא צריכות לעבוד על מטרות מנוגדות, אלא ביחד".

"בנסיבות קיצוניות כאלה, אם יש הצדקה לתיאום, נניח, תיאום הדוק שבו הבנק המרכזי ממלא תפקיד במימון מדיניות פיסקלית - זה משהו שלגיטימי לחשוב עליו", אמרה ילן.

הקושי הוא למצוא את המנגנון המתאים לכך. הנגיד לשעבר בן ברננקי הציע באפריל שהפד יוכל להכניס כספים לחשבון מיוחד של האוצר האמריקאי, אם הוא יעריך שתמריץ כזה יהיה נחוץ להשגת יעדי האינפלציה והתעסוקה שלו. הממשל יחליט איך להוציא את הכספים הללו, או להותיר אותם בחשבון.

בגוש האירו המצב מסובך יותר, מפני ש-19 ממשלות צריכות להסכים בינן לבין עצמן תחילה. פתרון חלקי אחד, אומר קוקירמן הישראלי, יהיה לשנות את אמנת ה-ECB כדי להתמקד פחות באינפלציה ויותר בפעילות הכלכלית, כמו שעושה הפד.

אפשרות אחרת היא להעביר את כובד ההחלטות לממשלות במקום ל-ECB. הפרופסור לכלכלה כריסטופר סימס מאוניברסיטת פרינסטון מציע מורטוריום על תקרת החובות של גוש האירו, "עד שהאינפלציה בגוש תגיע לרמת היעד ותישאר בה".

שיתוף פעולה הדוק יותר עם הממשלות יוכל גם לטפל בביקורת נוספת שמופנית נגד הבנקים המרכזיים: שהם מקבלים החלטות שמשפיעות על חלוקת ההון וההכנסה הלאומית, החלטות שלכאורה שייכות לממשלות שנבחרו בצורה דמוקרטית.

אתנאסיוס אורפנידס, חבר מועצת הנגידים של ה-ECB לשעבר, מציין בהקשר זה את החלטת הפד האמריקאי לתמוך במגזר הדיור על ידי קניית כמויות גדולות של אג"ח משכנתאיות, ואת התמיכה "הלא שווה" של ה-ECB בממשלות שונות בגוש האירו.

אם הבנקים המרכזיים אינם יכולים להימנע מפעולות שהן שנויות במחלוקת פוליטית, השאלה היא איך למקסם את היתרונות של הפעולות הללו, גם אם זה יהיה כרוך בפחות עצמאות לבנקים המרכזיים.