כאבי הגדילה של רמי לוי

המשקיעים במניית רשת המזון רמי לוי התאכזבו מהדוחות הכספיים לרבעון השני של 2016. אכזבה זו באה בהמשך ישיר לביצועים הגרועים של המניה השנה, תקופה שבה איבדה כ-11% במצטבר. בשלוש השנים האחרונות ירדה מניית רמי לוי  בקרוב ל-7%, וזאת בניגוד למגמה במניה מאז הנפקתה ב-2007 - שבה רשמו המשקיעים תשואות תלת-ספרתיות פנומנליות.

התקווה של משקיעים רבים ערב פרסום הדוחות הייתה כי העובדה שחג הפסח נחגג השנה בחודש אפריל תיטיב עם התוצאות הכספיות הרבעוניות של רמי לוי, כחלק ממגמת השיפור הענפית בעקבות קריסת רשת מגה. הציפייה הייתה כי הצמיחה במספר החנויות של רמי לוי, התומכת בצמיחה מואצת של שורת המכירות, תביא עמה שיפור ניכר גם במדדי הרווחיות, ואולם לפי שעה הדבר לא קרה.

הירידה במכירות החנויות הזהות ברשת בשיעור של 3.86% ביחס לתקופה המקבילה אשתקד הייתה תמרור האזהרה הבולט בדוחות הכספיים. ברמי לוי נימקו את הרגרסיה במכירות חנויות זהות בכך שהרשת הפחיתה מחירים כדי לשמר את עמדתה כמנהיגת מחיר בשוק הרשתות הקמעונאיות הישראלי. נימוק נוסף שהביאו ברשת לירידה בחנויות זהות היא קניבליזציה קלה בין מכירות של חנויות חדשות למכירות של חנויות ותיקות.

יחד עם זאת, המגמה של שחיקה במכירות למ"ר ברשת היא תופעה רב-רבעונית, ואינה אירוע חד-פעמי. יותר ויותר משקיעים מטילים ספק ביכולת הניהולית של רמי לוי ושל המטה המצומצם של החברה לנהל בהצלחה רשת ארצית היפר צומחת.

כדי ללמוד על קצבי הצמיחה של הרשת, נציין כי בסוף 2012 הפעילה הרשת רק 23 סניפים, ואילו בסוף 2015 הפעילה 32 סניפים. מתחילת 2016 פתחה החברה 8 סניפים נוספים, ובכוונתה לפתוח עוד 6 סניפים עד תום 2016.

הרווח הנקי של החברה במחצית הראשונה של 2016 הסתכם ב-46.9 מיליון שקל, בהשוואה לרווח מצרפי של 42.4 מיליון שקל במחצית הראשונה אשתקד. הרווחיות הנוכחית במונחים שנתיים נמוכה משמעותית מהרווחיות בשנים 2014 ו-2013, וזאת למרות שהמכירות השנתיות בשנים אלה הסתכמו ב-3.4 ו-3.2 מיליארד שקל בהתאמה בלבד, בעוד שקצב המכירות השנתי של הרשת כיום הוא כ-4.5 מיליארד שקל.

החברה הגדילה ב-0.5% את הרווח התפעולי במחצית הראשונה של 2016, לרמה של 2.96%, בהשוואה לפרק הזמן המקביל אשתקד, ואולם בדוחות הכספיים לא ניתן ביאור באשר לתרומת רכישת מלוא מניות חברת שיווק הירקות והפירות ביכורי השקמה על הרווחיות. שיעור הרווח התפעולי והרווחיות של הרשת רחוקים עדיין מימי הזוהר שלה במתכונתה הקומפקטית, וספק רב אם ישחזרו עצמם אי-פעם בעתיד.

למרות האכזבה מביצועי רמי לוי, מדובר מאחת מ-3 הרשתות הקמעונאיות הגדולות בישראל, הנהנית ממוניטין של מנהיגת מחיר ומבעל שליטה שהנו איש מקצוע ראשון במעלה, אשר בניגוד לבעלי שליטה אחרים עובד בעסק שלו. הרשת פועלת ללא מינוף, ולפיכך הגמישות הפיננסית שלה חריגה לטובה בהשוואה לחברות מקבילות בענף.

אין צל של ספק כי ניהול רשת ארצית של 45-50 חנויות דורש מטה ומשאבים לוגיסטיים גדולים יותר מאשר רשת רזה ויעילה בעלת 20-30 חנויות, אולם הגידול במכירות יאפשר לחברה בניהול נכון לשפר את הסכמי הסחר מול הספקים, לתקן את הטעון תיקון תפעולית ולתמוך בשיפור הרווחיות הגולמית והתפעולית.

אנו סבורים כי המגמה השלילית במניה היא שילוב של תגובה לביצועים עסקיים חלשים ותמחור לא שמרני של המניה. כל זמן שרמי לוי עצמו לא יסתבך בפרשות אשר אינן קשורות בעסקי הליבה של הרשת, ויתמקד בהשבחתה, היינו נמנעים מניסוח הספדים על אודות אובדן הקסם שלו.

סביר להניח כי בתוך זמן לא רב תחצה הרשת את רף המכירות של 5 מיליארד שקל, ותייצר רווחיות תפעולית הגבוהה מן הממוצע הענפי. היה ורמי לוי תעמוד במבחן הגדילה, היא תשוב להצית את דמיונם של המשקיעים המאוכזבים.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.