כיצד משפיע המינוף על שווי הפעילות והמניה של החברה

שוויו של כל עסק תפעולי מורכב מההנחה לגבי תזרים המזומנים העתידי שהוא יצליח לייצר, מהוון להיום. בהתאם, כל חברה יכולה להחליט האם לממן את הפעילות שלה ממקורותיה העצמיים, כלומר דרך בעלי המניות שלה, או באמצעות נטילת חוב פיננסי. לרוב, משלבות החברות בין שתי דרכי המימון, וזאת כדי לנצל את היתרונות היחסיים של כל צורת מימון.

היתרון העיקרי של נטילת מימון פיננסי הוא באפשרות לייצר תשואה גבוהה יותר לבעלי המניות, זאת בהנחה שהעסק מייצר תשואה גבוהה יותר מאשר עלות המימון שלו. נוסף על כך, הוצאות המימון מהוות מגן מס. מנגד, היתרון העיקרי של שימוש בהון העצמי הוא קבלת יציבות גבוהה יותר לעסק, בעיקר בתקופות של משבר.

רמת המינוף לא משפיעה על שווי הפעילות, אבל היא בהחלט משפיעה על השווי הכלכלי של החברה, שהוא בנטרול החוב הפיננסי שלה.

כדי לבחון את הנושא, ניקח דוגמה מספרית של שתי חברות אשר מייצרות אותן הכנסות שנתיות בשווי של 10,000 שקלים, ואותם שולי רווחיות תפעולית של 3%. האחת מתנהלת ללא חוב פיננסי בכלל, והשנייה עם חוב של 2,500 שקל, אשר שקול לרבע מההכנסות שלה.

בגלל שהן מייצרות רווחיות תפעולית זהה, נניח ששווי הפעילות של שתי החברות דומה על פי מודל היוון תזרימי המזומנים (נניח אותו שיעור היוון של 9% ואותה צמיחה לטווח ארוך של 2%). על פי הנחות אלו, שווי הפעילות של שתי החברות דומה, ועומד על רמה של 3,200 שקל.

עם זאת, השווי כלכלי נטו של חברה אחת הוא עדיין 3,200 שקל, בעוד שהשווי הכלכלי של החברה השנייה הוא רק 700 שקל, כאשר מנטרלים את החוב הפיננסי שלה. כלומר, למרות העובדה ששתי החברות דומות מאוד במאפייניהן, העובדה שהאחת מממנת את העסק דרך בעלי המניות והאחרת דרך נטילת מינוף גבוה יחסית, משפיעה מאוד על שווי החברה נטו.

נוסף על כך, החברה הממונפת רגישה מאוד לכל שינוי בתוצאות שלה, ולכל שינוי בהערכות השוק לגבי העתיד - לטוב ולרע. במקרה של שינוי חיובי, הרי שהשינוי בשווי החברה הממונפת יהיה גבוה יותר מאשר השינוי בשווי החברה שאינה ממונפת כלל.

נניח גם ששולי הרווחיות התפעולית עולים ב-0.25% (לאינסוף), הרי ששווי הפעילות של שתי החברות יעלה לכ-3,500 שקל, אך בעוד שבחברה ללא המינוף מדובר על תוספת שווי של כ-10%, הרי שבחברה הממונפת מדובר על תוספת שווי לאחר החוב של כ-40% (שווי נטו חדש של 1,000 שקל לעומת שווי נטו קודם של 700 שקל). מובן שהדבר פועל גם לכיוון השני, ושינוי למטה של שולי הרווחיות התפעולית ב-0.25% בלבד יביא לשינוי קל יחסית בשווי החברה הלא ממונפת, אך לשינוי דרמטי בשווי החברה הממונפת.

בדוגמה חיה ניתן להשוות בין שתי חברות מרכזיות אשר פועלות בתחום קמעונות המזון. רמי לוי , אשר מתנהלת ללא חוב פיננסי כלל (יש אף עודף מזומן), ומנגד שופרסל , אשר מתנהלת עם מינוף גבוה יחסית. למעשה, בחשבון נגרים (ובהתעלם מצמיחה מפתיחת סניפים של רמי לוי ומנדל"ן בבעלות של שופרסל), הרי שכל שינוי של 0.25% ברווחיות התפעולית לאינסוף של רמי לוי יביא לשינוי של כ-7% בשווי המניה. לעומתו, כל שינוי של 0.25% ברווחיות התפעולית לאינסוף של שופרסל יביא לשינוי גבוה משמעותית של כ-15% בשווי המניה.

מינוף זה הוא גם הסיבה העיקרית לעובדה שמניית שופרסל ירדה בכ-50% לרמות שפל בתחילת 2015 עקב ביצועים חלשים, וחזרה לאחרונה לרמות השיא שלה, עקב ביצועים מצוינים. מנגד, השינויים במניית רמי לוי היו רגועים הרבה יותר, כך שהתנודתיות במניה נמוכה יותר.

באופן כללי, ניתן לומר שכל שינוי בהערכות השוק עשוי להביא לתוצאות מעין אלו. כך למשל, גם שינוי בהכנסות, בשיעורי ההיוון או בשיעורי הצמיחה, יביא להשפעה שונה על חברה ממונפת ביחס לחברה לא ממונפת.

קיים מניע נוסף של חברות להגדלת מינוף, והוא במטרה לקבל תשואה גבוהה יותר לאורך זמן על ההון המושקע, זאת כמובן בהנחה שהחברה אכן מצליחה לצמוח ולהשתפר עם הזמן. בגישה זו, כאמור, בעלי המניות מעדיפים תשואה גבוהה יותר, למרות הגדלת הסיכון הפיננסי של החברה.

לכן, ניתן לומר שרמי לוי מוותר על האפשרות לתשואה גבוהה יותר, וזאת במטרה להקטנת הסיכונים. עדיין, להערכתנו, מדובר בדוגמה קיצונית, וניתן לשקול שילוב עם מינוף פיננסי גם בחברה כזו, כאשר כל עוד הוא ברמה נמוכה, הרי שגם עלות הריבית שלו תהיה נמוכה יחסית, בעיקר כיום.

אחת הדרכים לבצע זאת היא ליטול הלוואות פיננסיות, ומנגד לחלק דיבידנד גבוה יותר. לסיכום, למינוף יש יתרונות, אך גם השפעה רבה על השווי הכלכלי של החברה, ועל הרגישות שלה לשינוי בתוצאות או בהערכות לגביה.

הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלושהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

יש לי מושג/ שווי הפעילות

השווי של העסק עצמו, שנקבע בדרך כלל לפי שיטת היוון תזרימי המזומנים העתידיים שהעסק יוכל לייצר עד אינסוף. משווי זה מנטרלים את ההתחייבויות והנכסים הפיננסיים, אשר אינם קשורים לעסק עצמו