על הדבש ועל העוקץ

באפריל 2016 הוסדרה פעילותן של קרנות השקעה במקרקעין למגורים על-ידי תיקון מספר 22 לפקודת מס הכנסה. התיקון מהווה פריצת דרך במתן הטבות מס ייחודיות ואפשר הקמה של קרנות להשקעות במקרקעין למגורים. לא חלפו להם אלא חמישה חודשים ויזמים זריזים, בהם פקידי ממשלה בולטים לשעבר, השכילו להפנים את ההזדמנות העסקית הגלומה בתיקון החקיקה והקימו את קרן הריט מגוריט ישראל.

מגוריט השלימה בשבוע שעבר גיוס סכום נכבד של כרבע מיליארד שקל מגופים מוסדיים ומהציבור, אותו תוכל למנף באמצעות אשראי לסכום של חצי מיליארד שקל ומעלה לצורך פעילותה העתידית. קרן זו היא קרן ההשקעה במקרקעין הראשונה בישראל, שמטרתה העיקרית הינה להשקיע בתחום הנדל"ן המניב למגורים בארץ ובכך לאפשר למשקיעים להשתתף באופן ישיר ברכישה והחזקת פרויקטים של דירות להשכרה בישראל.

את ההשקעות תבצע מגוריט תוך פיזור הסיכונים הכרוכים בהשקעה בנכסים מניבים אלו ומתן יתרון של סחירות ונזילות כחברה ציבורית. על הקרן לחלק 90% מהרווחים השוטפים כדיבידנד, עובדה המגבירה את האטרקטיביות עבור משקיעי ערך. הקרן מרימה דגל חשוב של פיתוח שוק הנדל"ן המניב למגורים בישראל, הסובל ממחסור בהיצע ובעיות אסדרה קשות.

השקעה בקרן שכזו מאפשרת למשקיעים להיצמד בצורה ייחודית ואטרקטיבית למחירי הדיור בשוק הנדל"ן הרותח בישראל. היצמדות שכזו ייחודית ומועילה לרוכשי דירות עתידיים, המעוניינים לגדר סיכוני שוק ולו באופן חלקי ולהגן על עצמם מפני המשך עליית מחירי הדיור.

השאלה היא אם מחירי הדירות ימשיכו לעלות

הערך שאמורה הקרן להניב למשקיעיה נשען על מספר עוגנים מרכזיים. הראשון הוא קבלת תשואה שוטפת הנגזרת משכר הדירה הממונף באמצעות הלוואות בריבית זולה. העוגן השני הוא מיסויי, המשקף הטבה של 7.5% במס הרכישה בהשוואה לקוני דירה שנייה מן היישוב. היה וחוק מיסוי שכר דירה שלישית ומעלה יחוקק, תהא בכך סוכרייה נוספת למשקיעים בקרן בהשוואה למשקיעים ישירים בדירות להשכרה.

עוגן השלישי הוא קבלת הנחות מהקבלנים בשל הרכישה של דירות בהיקפים גדולים של 20 יחידות ומעלה בפרויקט ורכישה בשלבים מוקדמים. נציין כי רכישה במכירה מוקדמת גוזרת מצב בו פעמים רבות יחלוף זמן רב בטרם יאוכלס הנכס ויחל להניב דמי שכירות. לפיכך חלק לא מבוטל מן ההנחה הגדולה במכירה מוקדמת הוא למעשה ויתור על תשואת שכר דירה שוטפת.

העוגן הרביעי נובע מצפי להמשך עליית המחירים בשוק הדיור בישראל והוא העוגן החשוב מכולם. בנטרולו, אין הצדקה כלכלית ממשית להשקעה בקרנות מסוג זה.

הקרן גובה דמי ניהול מינימליים של 1% בשנה ולפיכך בראייה רב שנתית ובהערכה גסה, מיצוי מקסימלי של פוטנציאל הרווח משלושת העוגנים הראשונים, יממן על ציר הזמן את דמי הניהול של הקרן. רק אם מחירי הדירות ימשיכו להעלות לאורך זמן, תהווה מגוריט השקעה אטרקטיבית. מנגד, ירידת מחירים בשוק הדיור בישראל תפגע קשות בביצועי הקרן.

במציאות שנוצרה, יד ימין של ממשלת ישראל פועלת באגרסיביות ובחוסר הצלחה להורדת מחירי הדירות ולהדרת רגלי המשקיעים משוק השכירות על מנת לפנות דירות לזוגות צעירים. ואילו יד שמאל של הממשלה מכניסה למשוואת הביקושים לשכירת דירות לוויתן ענק שעשוי לגייס הון נוסף בעתיד ואף לשכפל עצמו בעתיד הלא רחוק באמצעות הנפקות קרנות דומות.

התוצאה הבעייתית במהלך זה היא שיד אחד של משרד האוצר מזנבת במשקיעים פרטיים האוגרים דירות משיקולים מגוונים ויד אחרת במשרד האוצר מכניסה בדלת הראשית של שוק ההון קרנות גדולות אשר עשויות לדחוק הן את המשקיעים הפרטיים הקיימים וחשוב מכך, את רוכשי הדירות הצעירים.

בשוק בו מספר התחלות הבנייה השנתיות מספיקות בקושי רב לספק את הביקוש הטבעי של האוכלוסייה, קרנות ענק אשר ייעודן הוא לרכוש ברכישה מרוכזת עשרות דירות בפרה-סייל של קבלנים ולהחזיקן שנים ארוכות, צפויות להקטין עוד יותר את הסיכוי לירידת מחירי הדיור בישראל.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.