"בגלל שהשוק פה קטן, אתה לא יכול לעשות 'פאול'"

הבורסה בת"א אולי מתייבשת, מספר החברות בה קטן משנה לשנה, ולגבי הנפקות ראשוניות של מניות (IPO) כמעט הס מלהזכיר, אבל תשע"ו הייתה שנת שיא נוספת בשוק הנפקות האג"ח המקומי, עם היקף גיוסים שהצטבר לסכום מרשים של 64 מיליארד שקל. סכום אדיר זה משקף צמיחה של כ-30% לעומת היקף גיוסי החוב שנעשו בבורסה בת"א בתשע"ה.

מי שמוצאים עצמם עסוקים מאוד, ולא מתלוננים על העומס בזכות הרווחים הנאים שהצמיחה בפעילות ההנפקות מסבה להם, הם גופי החיתום, המלווים את הגיוסים הללו ופועלים בשוק תחרותי מאוד ורווי יצרים, המגלגל עמלות המוערכות בכרבע מיליארד שקל בשנה (ראו מסגרת).

הודות לתפקידם כמתווכים בין החברות שמחפשות כסף למשקיעים, בעיקר המוסדיים, שמחפשים השקעות, לחתמים זווית ראייה ייחודית ומקיפה על שוק ההון המקומי, שלמרות העדנה בגיוסי החוב, נתון במצב בעייתי במיוחד זה שנים.

לקראת ראש השנה, כינסנו ארבעה מנהלים של חברות חיתום מקומיות סביב שולחן אחד: רנן כהן אורגד, מנכ"ל לידר חיתום; צביקה מנס, מנכ"ל ברק קפיטל; ליאור פייס, מנכ"ל רוסאריו קפיטל; ופלג פאר, מנכ"ל ווליו בייס חיתום (השחקן החדש בשכונה), כדי לשמוע על מצב שוק ההון המקומי בכלל ועל זה של התחום שבו הם פועלים בפרט.

- מה זה אומר להיות חתם?

פייס: "בסוף אנו אנשי מכירות, ולא יכולים להרשות לעצמנו לשבת ולחכות ללקוחות. לכן אנחנו מחפשים חברות ונפגשים עם לקוחות עם רעיונות. אנו מתחרים אחד בשני בריצות הללו. זוהי ריצה אינסופית אחרי ייצור העסק, למול עורכי הדין, רואי החשבון, להסתובב מול המוסדיים, שזה קהל הלקוחות השני שלנו - שהם הקונים באופן קבוע".

פאר: "יום ההנפקה הוא הסוף - הפוטו פיניש, של תהליך ארוך ומורכב, וליום הזה אנחנו מגיעים כבר עם מידע על מה שהולך לקרות בו, אחרי כל ההכנות והתימחור", וכהן אורגד מוסיף כי "כמובן שאנחנו מקווים שהשוק לא 'יתהפך' עלינו באותו יום, עם איזה אירוע דרמטי שפתאום מגיע בהפתעה משוקי העולם ויכול לשנות את המצב".

מנס: "אנו נעים בין הציפיות של התאגיד לבין התמחור והציפיות של השוק, ויש לנהל זאת בסינכרון ובהרמוניה: שהחברות יקבלו את התוצאה המימונית הנכונה עבורן ושהמוסדיים ישתתפו באופן משמעתי ויעשו כסף".

"היה באורבנקורפ מעשה נוכלות"

קריסתה של חברת הנדל"ן הקנדית אורבנקורפ חודשים ספורים לאחר שהנפיקה אג"ח בת"א, נראתה כמו רגע מכונן, או לפחות רגע שהיה צריך להיות כזה, בגל הנפקות האג"ח של חברות בבעלות זרה הפועלות בצפון אמריקה.

- מה הייתה לדעתכם מידת האשמה של החתמים בפרשה?

פייס: "כשהמוצר נארז כולם האמינו בו, לא נדלקו נורות אזהרה ומישהו התעלם. היה שם מעשה נוכלות ואי אפשר להסיק מזה לגבי היתר".

מנס: "אני לא חושב שמישהו מהמעורבים בהנפקה היה ער לחשש כזה ממה שקרה, כי אז הוא לא היה לוקח חלק בהנפקה, או שלפחות היה מרים דגל אדום בנושא. לא נראה לי שמשהו נעשה במזיד. אנחנו בשוק החיתום בתחרות קשה, אבל עם אינטגריטי גבוה - בגלל שהשוק פה קטן, אתה לא יכול לעשות 'פאול', כי אז אתה יוצא מהמשחק".

- האם הכישלון הזה סגר את הפתח להנפקות של חברות נדל"ן זרות חדשות?

כהן אורגד: "ממש לא. זו חשיפת חוב לנכסי נדל"ן בארה"ב".

מנס: "יש סייקלים באג"ח. המסננת בטווח הקצר תהיה יותר קפדנית, ויבואו חברות בדירוגים גבוהים".

הלוואות פרטיות: בדרך ליותר שת"פ בין מוסדיים ובנקים

- עם זאת, תוצאות של הנפקות חוב מראות לא פעם שהגופים המוסדיים, המנהלים את חסכונות הציבור לטווח ארוך, נעדרים מהגיוס. מדוע?

כהן אורגד: "בשנים האחרונות גם המוסדיים וגם החתמים הפכו למקצועיים יותר וגם יחסי האמון ביניהם גבוהים יותר. כשחושבים שנגמרה הנפקה בלי השתתפות של מוסדיים, זה בגלל שבתשקיף לא רואים את השמות, אבל זה לא אומר שהם לא הציעו לרכוש, אלא שכנראה הם לא היו מספיק אגרסיביים במחיר.

"כסף ארוך טווח, קרנות נאמנות, מנהלי תיקים ושחקני נוסטרו - כולם אנשי השקעות מקצועיים שיודעים את העבודה. כולם בשוק ואין כמעט הנפקות, למעט בודדות, שמוסדיים לטווח ארוך לא בחנו את ההנפקה והיו שותפים פעילים בתהליך".

מנס: "צריך לזכור כי מדיניות ההשקעה של המוסדיים משתנה בהתאם לתנאי השוק ואנו רואים אותם משתתפים בהנפקות. לעיתים יותר ולעתים פחות, אבל הם תמיד בשוק".

פייס: "בחודש האחרון, שהיה אחד העמוסים (היקפי גיוס בהיקף מוערך של כ-12 מיליארד שקל, א' ל' ור' ש'), כל השחקנים היו במגרש. אבל צריך לזכור שיש הבדל בין הנפקה של 50 מיליון שקל ושל 500 מיליון שקל. בנוסף, בחיסכון לטווח ארוך, המוסדיים גם נמצאים במקום של נתינת הלוואות פרטיות. גם אנחנו שם וזה כלי שהולך וגדל, באמצעותו אפשר להשיג תשואה גבוהה יותר לעמיתים".

פאר: "מי שקובע בסוף את התימחור בשוק לטווח ארוך, זה הגופים המוסדיים הקלאסיים - לטווח ארוך, והשחקנים לטווח קצר מוכרים למי שמחזיק את הסחורה שלו במחסן".

- אפרופו ההלוואות הפרטיות, מה אתם צופים ביחס לתחום זה בהסתכלות לעתיד?

מנס: "הוא רק יילך ויצמח. בנוסף, גם הצורך של הבנקים בשחרור הון, יוביל אותם למכירת תיקי משכנתאות ואשראי למוסדיים, ונראה יותר סינדיקציה בין המוסדיים לבנקים. למוסדיים יש כסף וזמן ללא הגבלה, ולבנקים יש מגבלות של הון והקצאות הון, ונראה שיפטינג למוסדיים בעיקר בתחומים אלה".

- לעתים נראה שהחתמים ימכרו כל דבר, כולל חברות גרועות.

כהן אורגד: "זה לא נכון, אבל חשוב לדעת שיש את עניין התשואה והסיכון. בשוק יש מקום לאג"ח AAA ויש מקום גם לאג"ח ללא דירוג, והשאלה היא הפיצוי שכנגד. העניין הוא שהסיכונים יהיו ידועים גם לקונים ולכולם. לעתים אף יותר מעניין לבוא עם חברה או מוצר יותר מסוכן, אך בתנאי שהסיכונים והעובדות ידועים".

פאר: "לכל סיר יש מכסה. רק חשוב לדעת מהו הסיר. ככל שעולים בסיכון קהל היעד מצטמצם, אבל יש מקום לכולם".

פייס: "באקוויטי (הנפקת מניות) על המסננת להיות עם חורים יותר קטנים. לכן, בהנפקות מסוג זה, כל אחד מאיתנו אמר לא להנפקות שלא היה נכון להביא לשוק".

"הרחקנו את ההמון מהבורסה"

פייס מוסיף ומאיר בעיה אחרת בשוק, שלדידו גורמת לקושי אדיר שחווה הבורסה המקומית זה זמן: "בעקבות ועדת בכר, שזו בכייה לדורות, יש פה מספר קטן של גופם מוסדיים גדולים מאוד וכמעט שאין גופים קטנים".

- למה זה גורם?

כהן אורגד: "מי שמנהל 100 מיליארד שקל, לא יתעניין בעסקה של 5 מיליון שקל, גם אם משוואת הסיכון-סיכוי שם טובה. זה אומר שחברות מהשורה השנייה והשלישית לא יכולות לבוא להנפיק בשוק וזו תקלה".

פאר: "פעם היינו עושים רוד שואו בין 50 גופים והיה ריבוי דעות, והיום זה בין 20-30 גופים במקרה הטוב, ואתה נעצר די מהר. לרוב הגופים הגדולים לא שווה להשקיע מאמץ בעסקאות קטנות".

מנס: "ובגלל הרגולציה הגוברת, רבים מהם מתעסקים במנהלנות השקעות ולא רק בניהול השקעות".

כהן אורגד: "זה לא רק המוסדיים, אלא גם גברת כהן מחדרה, שאין לה כלים והיא ניזונה מהעיתונות, ומזה לא יכול לצאת טוב. הרחקנו את ההמון מהבורסה וצמצמנו את מספר הגופים שמשתתפים במסחר והנה אנו עומדים מול המציאות של היקף מסחר נמוך ושקשה להנפיק כאן חברות"

"שינוי מבנה הבעלות בבורסה לא יעזור"

אך לא רק זאת, לפי החתמים, לשוק המקומי יש עוד בעיות מהותיות: "בארה"ב יש כמה סוגי בורסות והשוק מאוד משוכלל ומרובה שחקנים, דעות והתמחויות", אומר מנס, שמעיר כי "אצלנו יש צמצום ואנחנו רואים שלמרות שאנחנו סטראט-אפ ניישן, חברות הטכנולוגיה לא באות להנפיק פה. חברות ההיי-טק מגודל מסוים מקבלות תימחור יותר טוב וגבוה בנאסד"ק, כי המשקיעים פה יותר שמרנים במכפילים".

כהן אורגד: "אם יש כישלון מובנה בשוק ההון הישראלי, זה שהחשיפה שלו לטכנולוגיה היא מצומצמת עד כדי מזערית וזאת בניגוד גמור לחוזק של התחום הזה בכלכלה הישראלית. זה אחד הכשלונות הכי בולטים ובסופו של יום הוא גורם לכך שהפנסיות של אותם עובדי היי-טק יניבו תשואות יותר נמוכות מהתשואות של החברות בהן הם עובדים".

פייס מוסיף סיבה נוספת: "אחד הדברים שחסרים בארץ, בטח בתחום המניות, זה אנליזה שתגיע טרום הנפקה, בטח במקרים של IPO, ולא לאחריה. רשות ני"ע ערה לסוגיה הזו, אבל לא קיבלה החלטה בנושא. לכן אם לחתמים תהיה גם מחלקת אנליזה, נוכל כך לעזור למוסדיים בהחלטה לגבי השתתפות בהנפקות, וזה אולי יעזור לשיפור המצב".

- יש סיכוי שהנפקות האקוויטי יחזרו לת"א?

מנס: "שוק האקוויטי חי, המוסדיים קונים מניות, נעשות הפצות והם פעילים שם. הבעיה היא בדם חדש ובחברות חדשות שלא נכנסות למשחק. היום קשה להביא אותן ויש הרבה פחד בגלל הרגולציה וכל מיני תיקונים שבעלי השליטה רואים לנגד עיניהם".

הוא מוסיף בהקשר זה ש"הבורסה פה חייבת להיות כלי משמעותי להתפתחות של חברות ושל המשק, וזה האינטרס של כולנו, אבל, בינתיים שום דבר לא נעשה בפועל כדי להניע את הגלגל. בסוף הפיתרון יוכל להגיע רק מצד המיסוי ובאמצעות מתן 'סוכריות' לחברות המנפיקות".

כהן אורגד: "כשהגישה היא שבעל חברה אשם עד שלא הוכחה חפותו, צריך הרבה כדי לשכנע אותו להגיע לבורסה, ועד שהטון הזה לא ישתנה, יהיה קשה להביא חברות".

פאר: "בצד השני של המשוואה, ישנם המשקיעים שיושבים על הגדר ומעדיפים להשקיע בנדל"ן למרות שהתשואה שם עלובה. אפשר לספק להם, כמו לחברות, הטבות מס, כך שהם יפנו חלק מההון שלהם גם לשוק ההון. אני לא רואה בהפרטת הבורסה קשר להחייאת מחזורי המסחר. גם צריך להפחית רגולציה על הגופים הגדולים, שכיום דנים אותם להשקיע רק ב"פליין ונילה". כמו כן, יש להגדיל את האטרקטיביות לחברות ההיי-טק ולשמר אותן בארץ, כמו גם הקלות למשקיעים שמחזיקים בסקטור לצד סבסוד אנליזה לתחום".

- רשות ני"ע ושר האוצר תולים תקוות רבות ששינוי מבנה הבעלות של הבורסה ושינוי ימי המסחר יעזרו לה להשתקם.

כהן אורגד: "שינוי מבנה הבעלות בבורסה לא יעזור. הבעיה היא לא הבורסה אלא מיעוט השחקנים. יש מה לשפר בבורסה, אבל המהות חייבת להיות קודם לכל בהגדלת מספר השחקנים שמשתתפים במסחר".

פייס: "ימי מסחר לא יסייעו ואולי אף יפחיתו מסחר ואיני רואה משמעות בשינוי הבעלות".

פאר: "ראינו רפורמה במדדים. זה אולי יעזור אבל זה פלסטר. יש לעודד חברות ומשקיעים. התשובה היא בטוח לא בבורסה, אלא אצל המחוקקים, רשויות המס והרגולטורים".

- ומה לגבי המוסדיים, הם מכסת"חים יותר מדי כיום בגלל הרגולציה?

פאר: "זה לא כסתוח. כשאתה מנהל במסגרת מערך שמשגיח כל הזמן, יותר נוח לשים את הכסף בעזריאלי או באג"ח מדורגת AA, כך ששאף אחד לא יתקוף אותך אם זה ירד. לעומת זאת אם 'תיקח פינה' ותצליח לא יגידו 'סחתיין' ויתנו בונוס מיוחד, אבל אם תיכשל יתקפו אותך".

פייס: "גם לתקשורת יש חלק בכך. אם כל היום בתקשורת מחפשים רק את הצהוב ואת השלילי, זה לא עוזר".

- יש קושי להביא לשוק ולמוסדיים את מי שהיה לו חלק מהסדר חוב בעבר?

מנס: "כל מקרה לגופו. אם חברה עסקית נקלעה לקשיים במהלך חייה העסקיים ובעל השליטה בה תרם להסדר, השוק לא מעניש במובן של הפניית כתף קרה. הוא כן מביא זאת לידי ביטוי בהיבטים של הריביות".

כהן אורגד: "השוק התבגר והבין שכישלון עסקי הוא חלק ממחזור החיים העסקי בהסתברות מסוימת".

- מה העתיד של חברות החיתום?

לדברי מנס: "פעילות החיתום תתפתח בהתאם להתפתחות השוק. כל עוד יהיה שוק הון פעיל ואקטיבי, יפעלו בו הגורמים המקצועיים והמתווכים, וחתמים הם גורם קרדינלי בשרשרת". פאר מוסיף ש"אנחנו נישאים על גלי שוק ההון והוא כמו גל סינוס. ככל שהשוק טוב יותר, אנחנו מרוויחים יותר וכשהשוק בדיכאון, גם לנו יותר קשה".

כהן אורגד מבהיר ששוק הנפקות החוב המקומי ימשיך להתבסס בעיקר על מחזורי חוב, בעוד שכולם עונים בנחרצות וכמעט בקול אחד ש"שוק האג"ח הקונצרני המקומי לא משקף בועה", תוך שהם מסבירים ש"הוא משקף את הריביות בארץ ובעולם. גם בחו"ל רואים מרווחים מצחיקים בחלק מהחברות".

 חברות החיתום