מג'יק תעשיות תוכנה הוקמה לפני למעלה משלושים שנה, ואם אינני טועה, היא גם הייתה החברה הדואלית הראשונה בבורסת ת"א. מג'יק שינתה עם השנים את פניה, והרחיבה את תחומי פעילותה, אבל איכשהו, כך נדמה לי, בתודעת המשקיעים היא עדיין נתפסת כחברה שמוכרת זיכיונות תוכנה. המציאות היא כמובן שונה, שכן זו תקופה ארוכה שדוחות החברה מציגים תמונה ברורה - עוגת ההכנסה התרחבה הרבה מעבר למכירת תוכנה.
זה התחיל בתוכנה מבריקה: כמו הרבה סיפורי הצלחה מקומיים, במיוחד בתחום הטכנולוגיה, גם מג'יק החלה את דרכה בצבא. מחולל היישומים שפתחה החברה, בגרסתו הראשונה, אומץ על-ידי חיל האוויר הישראלי בהתלהבות רבה, שכן הוא סיפק מענה אופטימלי לדרישה מאתגרת - פתרונות תוכנה למערכות מורכבות, בתקופה קצרה ובעלויות פיתוח נמוכות. היתרונות המובהקים של מחולל היישומים הובילו להצלחה אדירה, כך שברגע שבו הוא הוסב לשוק העסקי, השליטה שלו הייתה מלאה והדרך לשווקים בינלאומיים נסללה.
העסק השתנה, השוק זוכר את החברה הישנה: להצלחות מהירות יש גם חסרונות, ואחד מהם הוא האשליה המרדימה שניתן לנוח על זרי הדפנה. במקרה של מג'יק הסכנה האמורה אכן התממשה, כך שהייתה תקופה לא קצרה שהחברה פשוט דשדשה. העניין הוא שהסטגנציה הזו היא בבחינת מציאות מאוד ישנה, שכן כבר שנים ארוכות שהתמונה העסקית שונה בתכלית - מג'יק מציגה צמיחה שנתית דו-ספרתית.
ההנהלה החדשה השכילה להשתלב היטב במהפכת טכנולוגיות המידע, תוך שהיא מנצלת את התוכנה הייחודית שבאמתחתה כדי לבנות סביבה מערך שלם של שירותים ומקורות הכנסה. מג'יק מספקת כיום מעטפת שירותים מלאה, ולצד פעילות המקור שעובתה והורחבה, נוסף תחום שהפך להיות הגדול והמרכזי בחברה - שירותי מיקור-חוץ של מפתחי תוכנה.
תמחור מטעה: נראה לי שלא אחטא באופן מהותי, אם אומר שמכפיל הרווח הנקי הוא כלי התמחור השימושי ביותר. יש בכך היגיון, וזה אפילו טבעי, שכן האינדיקציה לשווי מתקבלת בצורה מיידית ומהירה, היא לכאורה אובייקטיבית ואחידה, ומעל לכל היא פשוטה ונהירה.
הבעיה היא שהתעלמות מהבדלים במבנה ההון מייצרת הטיה, שכן זה כמו להשוות בין מלפפון לעגבנייה, ולכן לא ניתן לקצר את הדרך - ואין מנוס מלהיכנס בעובי הקורה.
הכי נוח להמחיש את הדברים על דרך השוואה, לחברה כמו מטריקס לדוגמה - שגם אם היא אינה זהה למג'יק, היא בוודאי דומה. מכפיל הרווח הנקי של מג'יק גבוה במקצת משל מטריקס, מה שלכאורה נותן תחושה שמג'יק מעט יקרה, אבל הנקודה היא שלמטריקס יש חובות פיננסיים, בעוד שמג'יק מחזיקה מזומנים רבים במאזנה - מה שמשנה לחלוטין את המסקנה.
יתרה מכך, הרווח הנקי של מג'יק כולל בתוכו מרכיב לא מבוטל של הוצאות שאינן תזרימיות - הפחתות בגין נכסים לא מוחשיים - כפועל יוצא של הרכישות האחרונות. במילים אחרות, מחיר המניה חוטא לטעמי בשמרנות יתרה, שכן שווי הפעילות הנגזר ממנו ממעיט מיכולת ייצור המזומנים של החברה.
אריתמטיקה פשוטה: שווי השוק של מגי'ק עומד כיום על 315 מיליון דולר, בעוד שיתרת המזומנים במאזן נושקת ל-75 מיליון דולר, מה שגוזר שווי פעילות (EV) של 240 מיליון דולר. מאחר שתזרים המזומנים מפעילות שוטפת (רווח תפעולי נקי, בתוספת הפחתות בגין נכסים לא מוחשיים ובניכוי הוצאות פיתוח תוכנה שהוונו) נע סביב 22 מיליון דולר בשנה, הרי שהיחס המתקבל עומד על רמה דו-ספרתית נמוכה מאוד. רק לשם המחשה, אציין שהמכפיל המקביל של מטריקס מתקרב לעשרים, כך שקשה לא לתהות על הסיבה שבגינה מתומחרת מג'יק בצורה כל-כך נחותה. אין לכך הסבר הגיוני, לא מבחינת הסיכון ולא מהיבט הצמיחה.
שורה תחתונה: חברה ותיקה ומנוסה, גם צומחת וגם איתנה, שנהנית מרוח גבית בתחום טכנולוגיות המידע, ושלמרות כל אלה נסחרת ברמת תמחור שמרנית וצנועה - מה זה אם לא הזדמנות השקעה?
*** הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד
מג'יק
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
