מבוך אירופי: המשקיעים מחפשים מקום מפלט

שוקי המניות במדינות המפותחות ממשיכים להיסחר בטווח תנועות צר, כאשר כוחות מנוגדים משפיעים על המשקיעים שנמצאים ברובם בעמדת המתנה. מחד נראה כי סיכוי סביר שהילארי קלינטון תזכה בנשיאות, הכלכלה בארה"ב צפויה לרשום צמיחה גבוהה ברבעון השלישי של כ-2.6% ותוצאות החברות המתפרסמות בינתיים תומכות בשיפור ברווחים ברבעון שהסתיים.

מנגד, ממשיכים הבנקים המרכזיים להשפיע על המשקיעים, עובדה שבאה לידי ביטוי בעיקר בשוקי האג"ח והמט"ח. ככל שחולף הזמן, נראה שהריבית השלילית וההתערבות המסיבית בעיקר מצד הבנקים ביפן ואירופה, אינן נתפשות כחיוביות לשוקי המניות והמשקיעים מעדיפים את המניות בארה"ב, שם העלאת ריבית אחת השנה נראית כוודאית והכלכלה כאמור מאיצה.

למרות העליות החודש, שוקי ההון באירופה ויפן מאכזבים את המשקיעים עד כה השנה. מדד היורוסטוק 50 רושם השנה ירידה של 5.5% ומדד הניקיי רושם ירידה חדה יותר של 8.8%. בעוד ביפן התחזקות המטבע וחוסר יציבות בנתונים הכלכליים, מרחיקים משקיעים זרים כבר חודשים ארוכים, הרי שבאירופה התמונה הכלכלית מעט טובה יותר. ועדיין, בשמונת החודשים האחרונים נרשמה עלייה קלה של 3%, תוך תנודתיות גבוהה יחסית, לעומת עלייה של 8.3% במדד S&P 500. נקדים ונאמר שמבחינת המניות אנו נותרים בהמלצת משקל יתר למניות בארה"ב ושווקים מתעוררים ומשקל שוק למניות באירופה ויפן. את משקל היתר אנו מממנים על חשבון נזילות ומשקל חסר למניות בשווייץ.

חשש מסין, תקווה מגרמניה

משקיעים רבים שואלים עצמם מה הביא להבדלי התשואה המשמעותיים ומה צפוי למניות באירופה בהמשך השנה. הם גם תוהים אם ישנם סקטורים הצפויים להשיא משקל יתר, במיוחד לאור השינויים המאקרו-כלכליים הגלובליים, כמו גם החולשה האחרונה באירו בעיקר מול הדולר.

שני גורמים דומיננטיים בהשפעתם על שוקי המניות באירופה - מדיניות הבנק המרכזי, ה-ECB; ואירועים בזירה הפוליטית. שני אלה צפויים להמשיך ולהשפיע בשנה הקרובה על הכלכלות הריאליות ונכונות המשקיעים, בעיקר הזרים, להשקיע במניות אירופיות. הבנק שערך את ישיבתו בשבוע שעבר, תיקן את הרושם השגוי מישיבתו הקודמת והצהיר שימשיך בתוכנית הרכישות מעבר למארס 2017. בהנחה שלא נראה עוד הורדות ריבית בשנה הקרובה, למעט אולי בתרחיש כלכלי קיצוני, הרי שתוכנית הרכישות נותרה הכלי המוניטרי המרכזי בעזרתו מנסה הבנק להשפיע על שערי החליפין כמו גם שוקי האשראי והצמיחה הכלכלית. אנו מעריכים המשך רכישות של 80 מיליארד אירו בחודש באג"ח, אולם בשלב מסוים במהלך שנה הבאה יחל הבנק לצמצם את רכישותיו. הצמיחה הכלכלית באירופה הגיעה להערכתנו ב-UBS לשיא וצפויה להתמתן קלות השנה וב-2017. אנו צופים צמיחה של 1.5% השנה ו-1.3% בשנה הבאה, לעומת 1.6% ב-2015, בעיקר בהשפעת גרמניה שצפויה לצמוח השנה ב-1.4% וב-1.1% ב-2017. חשוב לציין שכ-3%-8% מהכנסות החברות הנסחרות במדד האירופי נובעות מסין, כך שלירידה בביקושים בסין למוצרים מיובאים, כמו גם לחולשת היואן, צפויות השפעות שלילית על רווחי החברות הרלוונטיות.

הגורם השני משמעותי ככל הנראה אף יותר ממדיניות הבנק המרכזי, הוא השינויים הפוליטיים ביבשת מאז החל גל הפליטים לשטוף את אירופה. הברקזיט, שלפחות בינתיים משפיע בעיקר על כלכלת בריטניה וערך הליש"ט, היה יריית הפתיחה לשינויים צפויים במבנה הפוליטי של מדינות רבות באירופה ובראשם גרמניה. הבחירות בשנה הקרובה בגרמניה יהיו אבן בוחן משמעותית לאיחוד. גם הבחירות בצרפת צפויות להביא לשינוי מאזן יחסי הכוחות בין המפלגות, אם כי פחות מזה שבגרמניה. התחזקות מפלגות הימין עשויה לסמן את התערערות היציבות המדינית ברחבי אירופה בצורה המשמעותית ביותר מאז החשש לחדלות פירעון של יוון. בהקשר הפוליטי חשוב לציין גם את משאל העם המתוכנן לתחילת דצמבר באיטליה, לו פוטנציאל נוסף לזעזוע ברחבי אירופה ובמידה פחותה לאפשרות שעדיין קיימת לבחירות נוספות בספרד.

כאשר מנסים לנתח את הדרך הטובה ביותר להיחשף למניות באירופה, יש לזכור שמדד היורוסטוק 50 אמנם אינו חשוף לבריטניה, אך חשוף בכ-23% לתחום הפיננסים המצוי באירופה עדיין תחת לחץ הלוואות בעיתיות, דוגמת הבנקים באיטליה והערכות לגבי דילול הון בדויטש בנק. מנגד, מדד היורוסטוק 600 חשוף רק בכ-11% לבנקים אך חשוף בכ-30% לבריטניה, שם עדיין לא ברורות השלכות ההינתקות מהאיחוד. דרך אחרת לחשיפה, היא לתת משקל יתר לאחת ממדינות האיחוד כאשר מרבית המשקיעים מבצעים זאת דרך גרמניה, הנחשבת למדינה המסודרת ביותר באירופה, לה העודף הגדול בעולם בחשבון השוטף, כלכלה חזקה יחסית ושלטון מסודר.

את כלכלת גרמניה מובילות הצריכה המקומית החזקה, הנתמכת בעליות שכר מהירות יחסית לאירופה, והמשך התעוררות בשוק הנדל"ן. שני אלה נתמכים גם מהעלאה צפויה בשכר המינימום ב-4% ב-2017, כשמנגד ניתן לציין את מצבו הרעוע יחסית של דויטשה בנק כגורם סיכון לאשראי באופן כללי ואת הפגיעה בחברות עתירות עבודה בעקבות העלאת שכר המינימום. גל הפליטים המשמעותי באירופה, שזרם לגרמניה, יכול לעודד תחומי צריכה בסיסית ופתרונות דיור, אך גם עשוי כאמור להביא לשינויים פוליטיים משמעותיים בבחירות הקרובות. תמחור המניות בגרמניה נראה זול על פניו והוא עומד בפער הגדול ביותר ב-20 השנים האחרונות לעומת המניות באירופה. אולם חשוב לציין כי בעוד רווחי החברות בגרמניה חזרו לשיא שקדם למשבר, הרי במרבית אירופה רווחי החברות רחוקים מכך.

הרכב בשיא

בעוד בחירת המדינה בה כדאי להחזיק משקל יתר באירופה מעט בעייתית, נראה שהדרך הטובה יותר היא דרך בחירה רוחבית בסקטורים הנהנים מגורמים דומים, חלקם מקומיים וחלקם גלובליים. לאור פעילות ה-ECB, סקטורים הרגישים למחיר האשראי כנדל"ן צפויים להערכתנו להמשיך להתאושש כמו גם סקטורים צרכניים ספציפיים כמו הרכב. תחום זה, שלא במפתיע, רושם מכירות שיא בחודשים האחרונים וזאת לעומת מכירות הרכב בארה"ב שנראה כי הגיעו לשיאם. אנו ממשיכים להמליץ על משקל יתר לסקטורי האנרגיה והטכנולוגיה, כמו בארה"ב, אך גם לסקטור התשתיות, הנהנה מתשואת דיבידנד גבוהה; וסקטור חומרי הגלם והבנייה, הנהנה מהתאוששות בחלק ממחירי הסחורות. חברות הסחורות צפויות ליהנות גם מתזרים מזומנים עתידי משופר ומשיפור ברווחים לאור רווחים נמוכים במיוחד בשנתיים האחרונות. דרך נוספת להכות את המדדים הרחבים, היא להתמקד בתיזות השקעה, כגון חשיפה לחברות אירופאיות המוכרות לארה"ב, או לשווקים מתעוררים שבהן מומנטום הצמיחה טוב מזה שבאירופה.

מבין החברות הרבות שעונות על הפרמטרים שהוזכרו, ניתן לציין את דיימלר, יצרנית מרצדס (סימול DAI.GR), שפרסמה דוחות טובים בשישי האחרון והיכתה את תחזיותינו ותחזית השוק. מכירות רכב פרטי חזקות, כמו גם שיפור מרווחים תודות לשערי חליפין, יותר מחיפו על מכירות חלשות בתחום המשאיות, שירדו ב-21% בהשוואה לאשתקד. החברה חזרה על תחזיותיה לשנה זו ולהערכתנו התחזית לשנה הבאה צפויה להתעדכן מעלה. החברה נסחרת לפי מכפיל 6.9 לשנה הבאה וצפויה לחלק דיבידנד גבוה של 5.7%. בין יצרניות הרכב, גם רנו ופולקסווגן מומלצות בקנייה וכן גם יצרנית הצמיגים מישלן ויצרנית הרכיבים לרכב Valeo.

מבין החברות שחשופות לשווקים המתעוררים, ניתן לציין את חברות התקשורת Telenor הנורווגית (TEL.NO) וטלפוניקה הספרדית. Telenor, החשופה בכ-60% בהכנסותיה לשווקים מתעוררים, דנה על יציאה מהודו שתשפר את רווחיותה. לחברה חשיפה גבוהה יחסית לשווקים הצומחים של מלזיה, מיאנמר, תאילנד ובנגלדש. רווחיה צפויים לצמוח בכ-9% השנה והיא צפויה לחלק דיבידנד נאה של 5.7%. מומלץ לבחון את דוחות Telenor שמתפרסמים היום, מעבר למחיקה בגין וימפלקום.

מבין חברות הנדל"ן הרבות והריטים המסוקרים על ידינו באירופה, ניתן לציין את Deutsche Wohnen ו-ADO Properties הישראלית (DE.ADJ). החברה היא הדרך מומלצת על ידינו להיחשף בצורה ישירה לשוק הנדל"ן הצומח של ברלין. היא אמנם אינה זולה, אך נסחרת במכפיל המשקף דיסקאונט לחברות האחרות שפועלות בעיר. לחברה הנהלה אמינה, מאזן חזק וכאמור חשיפה לאחד משוקי הנדל"ן הצומחים באירופה.

לסיכום, המניות באירופה חשופות למדיניות הבנק המרכזי דרך שערי החליפין ותשואות האג"ח מחד ומנגד לטלטלות פוליטיות הצפויות בשנה הקרובה. שינוי פניה של אירופה לאור גל הפליטים הממשיך לזרום אליה, ימשיך להשפיע על סנטימנט המשקיעים כמו גם על תושבי היבשת. אנו נותרים בהמלצת משקל שוק ככלל למניות באירופה, תוך ניסיון לאתר חברות שייהנו מתהליכים גלובליים ושיפור ברווחים מעל ממוצע השוק.

*** הכותב הוא מנהל השקעות ראשי ב-UBS Wealth Management Israel Ltd. לכותב המאמר ו/או לחברה עשוי להיות עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 המלצות UBS באירופה