כיצד ישפיעו ערבויות אורתם סהר על מחזיקי האג"ח?

רגע לפני הקריסה של אורתם סהר, התנהל מו"מ עם ליאו נואי, שיחד עם שני משקיעים נוספים אמור היה להזרים 50 מיליון שקל תמורת 77% מהחברה (כשבהמשך יוכלו המשקיעים להגדיל את חלקם תמורת הזרמה נוספת של 35 מיליון שקל). אולם, כבר בעת הדיווח ניתן היה להבין ש-50 מיליון שקל כנראה לא יספיקו - אורתם שרפה מזומנים בסך 180 מיליון שקל בשנה, ו-50 מיליון שקל היו נבלעים בתוך מכלול החובות והבורות התזרימיים.

ואכן, זמן קצר אחרי הידיעות על המו"מ, דווח כי זה לא התגבש לכדי עסקה - ומיד אחר כך קרסה אורתם סהר, וביקשה את הגנת בית המשפט. באורתם פירטו את הסיבות והאירועים שהובילו לבקשה מבית המשפט, כשבנוסף לביטול עסקת ההשקעה מפרטים בחברה כי "במהלך הימים האחרונים נדחתה קבלתם של מספר תקבולים שהיו צפויים להתקבל, והתקבלו הודעות על דחיית העברתם של תקבולים קרובים עתידיים. בנוסף, התקבלו הודעות מלקוחות ויזמים על הקטנת תשלומים מסיבות שונות. תוצאת הדברים הינה שהחברות (חברות הקבוצה) הבינו כי הן עומדות, בסבירות גבוהה, בפני הגעה ל'קו אדום' של מקורות תזרימיים שוטפים, באופן שמייצר סיכון לכך שצ'קים שהן משכו לא יכובדו על ידי המערכת הבנקאית".

עוד הסבירו באורתם כי "הלחץ מצד ספקים ונותני שירותים לקצר ימי אשראי ולעבוד בתנאי מזומן, המשיך ולא פחת בימים האחרונים".

אם נסכם: הרי שלא רק שההשקעה הכל-כך קריטית לא הגיעה, אלא שכספים שהיו אמורים להתקבל לא התקבלו, וספקים המשיכו להפחית את המימון לחברה; וכשספקים לא מוכנים לתת אשראי (ו"למכור" רק במזומן) - זהו חוסר אמון מוחלט שמשליך על כל ההתקשרויות של החברה. הספקים הרי מממנים את פעילות החברות (הלקוחות) בהתאם לימי אשראי בענף, והם במקרים רבים הראשונים לזהות תקלות/ בעיות/ קשיים פיננסיים. הספקים של אורתם הפחיתו במחצית הראשונה של השנה את האשראי שלהם לחברה ב-28 מיליון שקל, ל-242 מיליון שקל, ומהבקשה לבית המשפט עולה שהמצב החריף בחודשים האחרונים.

כל הסיבות האלו, נכונות וקריטיות ככל שיהיו, מתרכזות לכמה סעיפים בדוחות החברה: תזרים המזומנים מפעילות שוטפת (תזרים שלילי שמבטא קשיי גבייה וקיצור אשראי של ספקים); יתרת ספקים שיורדת (קיצור אשראי); חובות פיננסיים של מעל 300 מיליון שקל; והון עצמי שיורד בהדרגה (אל מתחת ל-70 מיליון שקל).

גם ערבויות גדולות מקבלות ביטוי קטן

אבל, יש הפתעה נוספת. מעבר לכל המספרים והרמזים בדוחות, ומעבר לעובדה הפשוטה שתחום הביצוע מייצר רווחיות תפעולית נמוכה מאוד (של אחוזים בודדים), נתון רגיש שכל זעזוע יכול לערער אותו (וזה כבר קרה בשורה של חברות - לרבות דורי בנייה בשנה האחרונה), יש מספרים שלא מופיעים בדוחות ויש להם השלכה גדולה על מצבה של החברה, בוודאי במצב פיננסי בעייתי - הכוונה לערבויות שמספקת החברה.

ערבויות, באופן כללי ולא רק בחברות ביצוע, מקבלות ביטוי קטן, אם בכלל, בדוחות הכספיים. חברה יכולה לתת ערבות בהיקף של מיליונים רבים, אבל בדוחות זה יוזכר (במקרה הטוב) במשפט באחד הביאורים. הערבות הזו לא נתפסת באופן מוחלט כהתחייבות פיננסית, אם כי התקינה החשבונאית דורשת למדוד את השלכתה על ההתחייבויות ולהציג זאת. בפועל, לא מדובר על הצגה משמעותית גם כאשר הערבויות כאמור גדולות. אורתם סהר, על פי הדוחות השנתיים של 2015 (שבהם מפורט הגילוי על הביאורים) סיפקה ערבויות בסך כ-457 מיליון שקל.

ומהן בעצם הערבויות האלו? "במסגרת פעילותה כקבלן מבצע, נדרשת הקבוצה לעיתים להמציא לצדדים שלישיים (לרבות קבלנים ראשיים ויזמים) ערבויות מסוגים שונים", מסבירה הנהלת אורתם סהר בסקירת המנהלים. "למשל, ערבויות לקיום תנאי החוזה, ערבויות ביצוע, ערבות לטיב עבודות, ערבות כנגד קבלת מקדמה ממזמין וערבות לשם שחרור כספי התמורה המעוכבים אצל מזמין העבודה. כמו כן, נדרשת הקבוצה במכרזים מסוימים להמציא ערבויות לצדדים שלישיים לשם הבטחת השתתפותה, בין במישרין ובין באמצעות עסקאות משותפות, במכרזים אלו".

בפועל, נכון לסוף 2015 הסתכמו ערבויות הביצוע (ביצוע עבודות קבלן ותשתית) של אורתם בסכום של 340 מיליון שקל (וערבויות חוק מכר בסך 117 מיליון שקל, בגין מכירת דירות כיזמית). מדובר על סכומים שעלולים להיות במצבים מסוימים סוג של התחייבויות, שאינן רשומות בדוחות הכספיים.

תוספת נשייה מובטחת בשעבוד

זה עובד כך: מזמין העבודה מאורתם מעוניין שהעבודה תהיה איכותית ושתתבצע בזמן, ולכן אורתם מספקת לו ערבות בנקאית, לרוב כשיעור מסוים מסך הפרויקט. נניח לצורך ההמחשה שמדובר בפרויקט של 1 מיליארד שקל, ואורתם מספקת ערבות של 5% - כלומר 50 מיליון שקל. הערבות הזו ניתנת על ידי הבנק שמשעבד באופן ספציפי או צף את נכסי החברה (ועל חלק מהסכום הוא מבקש כספים בפיקדון). אם בהמשך יהיו תקלות/בעיות ויצטרכו לממש את הערבות, הרי שהבנק (שמגבה את עצמו) ימשוך את הכספים האלו מהחברה (דרך שעבודים ו/ או הפיקדון). מכאן, שישנה חשיפה שלא מתבטאת בדוחות הכספיים שמיוחסת לערבויות הללו, ובהיקף גדול.

בבקשה לבית המשפט מציינת אורתם את סכום הערבות המעודכן ואת הסיכון שבערבויות, וכותבת כי "פירוק החברות יביא בוודאות גבוהה מאוד, עד כדי מוחלטת, לחילוטן של ערבויות ביצוע, טיב, פיננסיות וערבויות חוק מכר בהיקף כולל של 433 מיליון שקל, שכנגדן פיקדון כספי למערכת הבנקאית בסך כולל של 40 מיליון שקל. משמעות הדבר הינה תוספת נשייה מובטחת בשעבוד שוטף (או קבוע על מקרקעי החברה במקרה של חילוט ערבויות חוק מכר) על כלל נכסי החברה".

במילים פשוטות, מחזיקי החוב והנושים האחרים לא יכולים להסתמך רק על המאזן בבואם לבדוק כמה (אם בכלל) הם יקבלו בעת פירוק החברה, שכן ישנם חובות נוספים שאינם מופיעים בו, ולמשל הערבויות בביצוע הן מוקש גדול, בהיותן סוג של התחייבות בפוטנציה. עם זאת, במקרים של הסדר, הערבויות האלו כביכול מתגלגלות הלאה (לבעל השליטה החדש, לקולטי העבודות), ולרוב עם הקלות מסוימות. אחרי הכול, לא מדובר על התחייבות מלאה שכן החברה ביצעה חלק מהעבודה, עמדה בחלק מהיעדים, ולרוב לא באמת מממשים את כל הערבויות.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו

 ערבויות