התאמות בתיקי ההשקעות: לא לשכוח לבדוק לאן נושבת הרוח

"דמיינו מדבר ושיירה שעוברת בו, ודמיינו בו חבורת שודדים. השודדים יודעים על בואה של השיירה ומקבלים החלטה: 'נתקוף את השיירה ונשדוד את תכולתה, נהרוג את אנשיה אם יהיה צורך, ונגזול את אוצרותיהם האישיים'. קם אחד השודדים ואומר: 'יש לי רעיון יותר טוב. הרי יש כאן סכנה והתנהגותנו גם תיחשב לעבירה חמורה שעונש מיתה בצדה. לכן זאת נעשה: נרכב מהר ונקדים את השיירה, נגיע לבאר היחידה במדבר שממנה אפשר לדלות מים, נבנה קיר סביבה ונכריז שהיא רכושנו. כאשר יגיעו אליה אנשי השיירה, לא ניתן להם לשתות מן המים אלא במחיר כל אשר להם. מעשה כזה יהיה אצילי יותר, מנומס יותר, הגון יותר ומותר על פי חוק".

משל זה נכתב על-ידי הכלכלן בן המאה ה-19, הנרי ג'ורג' (תרגום חיים שפירא). מעבר לשאלה המוסרית שמעלה הכלכלן הנרי ג'ורג', נשאלת שאלה פרקטית - האם התנהגות זו טובה לכלכלה? האם היא טובה למשקיעים?

יש תחרות - יש צמיחה

הגברת תחרות ומניעת קיומם של מונופולים השולטים על עורקי החיים - בין אם אלה בארות של מים או כל תחום כלכלי אחר - זו לא רק תיאוריה כלכלית שנדונה במגדלי השן האקדמיים, אלא גישה כלכלית שמעודדת צמיחה יותר מכל גישה שנוסתה עד היום.

הגרף המצורף מציג את כמות החברות שהיו רשומות בארצות-הברית החל בשנת 1975 ועד 2015. מהגרף עולה שב-20 השנים שבין 1975 ל-1995, עלה מספר החברות בארה"ב, ובפרט החברות הקטנות והבינוניות, וכי התוצר בארה"ב גדל כמעט פי 2. לעומת זאת, ב-20 השנים שבין 1995 ל-2015, קטן מספר החברות, והתוצר עלה בכ-60% בלבד. המשמעות היא שקיומם של תאגידי ענק - אשר מרוויחים יותר כתוצאה מהיעדר תחרות ומהעסקת פחות עובדים בגלל "התייעלות" - לא בהכרח תורם יותר לצמיחה.

יטען הטוען כי מספר החברות קטן כתוצאה מתהליכי התייעלות ומיזוגים, וכן כתוצאה מהעברת מפעלי ייצור לסין וכיו"ב. כתוצאה מכך, החברות מרוויחות יותר, שוק המניות עולה, ולכן המשקיעים מרוויחים ונהנים. אולם בחינת הנתונים מראה שגם הטיעון הזה לא מחזיק מים.

בעוד שמדד 500 S&P הניב למשקיעים בשקלול דיבידנדים ב-20 השנים שבין 1975 ל-1995 תשואה מצטברת של 2,060% (פי 20.6), או 15.65% מדי שנה בממוצע; הרי שבין השנים 1996 ל-2016 הניב המדד למשקיעים תשואה שנתית ממוצעת של 7.8% בלבד.

מכאן, שהתהליך של קיטון מספר החברות וצמצום התחרות לא הוביל לגידול בצמיחה, ואף לא הוביל לרווחים גבוהים יותר בשוק ההון. כנגד זה, צמצום התחרות הוביל לגידול בפערים החברתיים, ולכך שבמקום שאלף עובדים ירוויחו 20 אלף דולר בשנה, ישנו מנהל אחד שמרוויח 20 מיליון דולר בשנה, ו-999 שחיים מקצבאות סעד.

ישנו משפט שאומר שפושע קטן עובר על החוק, ופושע גדול כותב את החוק. במערכת המדינתית המודרנית, מדיניות המיסוי היא המשפיעה ביותר על הקמה או סגירה של חברות ומפעלים, ועל עידוד או דיכוי התחרות.

ככל שמערכת המיסוי מורכבת יותר, כך יימצאו בה יותר פרצות, שמחד גיסא ינוצלו על-ידי תאגידי ענק, ומאידך גיסא יקשו על הפעילות של עסקים הגונים.

דוגמה מובהקת ברמה העולמית היא הודו. בהודו קיימת מערכת מס סבוכה ומורכבת - החל מרמת המדינה ועד לרמת המחוזות השונים. הסיבוך הזה מוביל לכך שישנו מיעוט של השקעות במדינה ביחס לגודלה ולפוטנציאל שלה.

במדינות שבהן מערכת המיסוי פשוטה יותר - קל יותר להשקיע ולהקים חברות. דוגמה למדינה כזו היא אירלנד (שעליה נכתב בעבר בטור זה).

גם אנחנו בישראל לא חפים מיצירת מבנים מורכבים בכל הקשור למדיניות המיסוי. התחום הבולט בהקשר זה הוא מענקי עידוד השקעות. עם כל הביקורת המוטחת במענקים הללו - הם מעודדים הקמת מפעלים ויצירת תחרות ומקומות עבודה. אולם, כאשר המענקים הללו מנוצלים לרעה - בשל המורכבות שלהם בכל הנוגע להגדרת קריטריונים ומי זכאי למענקים - יש בכך משום עיוות.

מהלך פיקטיבי לצורך קבלת מענקים

בארצנו הקטנטונת, הייתה תקופה שבה קבוצות החזקה הקימו עשרות חברות בנות בפריפריה, רק כדי ליהנות ממענקי עידוד השקעות, ללא כל כוונה ליצוק תוכן לאותן החברות. כך למשל, כאשר קבוצת החזקה מקימה חברה בת ומעבירה (רק באופן רישומי) עובדים מהקבוצה הקיימת לחברה החדשה - מדובר במהלך פיקטיבי, שכל מטרתו היא קבלת מענקים. מדובר ב"ישראבלוף", שגם חוטא למטרה לשמה נחקק החוק, וחמור מכך, יוצר עיוות בהקצאת המשאבים - שכן הכסף לא מגיע למי שהוא באמת אמור להגיע.

האם בגלל שיש מקרים של רמאות צריך לשפוך את התינוק עם המים? כנראה שלא; מה שכן צריך לעשות זה לפשט את מערכת המיסוי, לפשט את ההגדרות ולהחיל כללים אחידים ופשוטים, כך שהדברים יהיו ברורים ושוויוניים עבור כולם, ולא רק עבור אלה שמעסיקים מומחי מיסוי.

השודדים השתלטו על הקרקעות

התפיסה הכלכלית של מעטים המרוויחים הרבה על חשבון הרבים נכונה גם ביחס לאופן הקצאה ומיסוי קרקעות ולהשפעה על מחירי הדירות. במשל של הנרי ג'ורג', השודדים משתלטים על הבאר וגוזלים באמצעותה את הרכוש של כל מי שמעוניין לשתות. ומה לגבי קרקעות? אחד הרעיונות שהציע הנרי ג'ורג' היה למסות קרקע שמוחזקת ולא מפותחת.

בסיס הרעיון הוא שאם בנו בניין מגורים או מפעל על הקרקע, המס צריך להיות נמוך, אבל אם הנדל"ן מוחזק לצורכי ספקולציה וויסות של מחירי הנדל"ן באמצעות הקטנת ההיצע - אזי יש למסות את הקרקע במס גבוה.

לשם המחשה, בישראל למעלה מ-100 אלף דונם לא מפותחים בשטחי ביקוש. אחת הטענות שיכולה להישמע היא שעיוות במערכת המיסוי מייצר העדפה להחזיק את הקרקע ללא פיתוח, מה שמייצר מצב שבו גורמים שונים "השתלטו" על קרקעות, וכעת מי שמעוניין לרכוש את אותה הקרקע כדי לפתח אותה ולבנות עליה צריך לשלם מחיר מופקע. אז נכון שיחידת דיור זה לא בדיוק באר באמצע המדבר - אבל האם זה הופך את ההתנהלות הזו לתקינה?

עד כאן העלינו מספר נקודות חשיבה מעניינות - אבל איך אפשר להרוויח מזה? בעולם ההשקעות צריך להבין את המסגרת הכלכלית שבה פועלים, כדי שניתן יהיה להרוויח מהתהליכים בטרם הם מתרחשים.

בעוד 11 ימים יתקיימו הבחירות בארה"ב. תהא התוצאה אשר תהא - לטובת הכלכלה האמריקאית, כדאי לקוות שהנשיא הבא (טרמפ או קלינטון) ידאג להגדיל את התחרותיות במשק האמריקאי, כדי לעודד צמיחה, ויפשט את מערכת המיסוי.

כל תמיכה בתאגידי הענק תסייע לרווחת התאגידים על חשבון רווחתם של האזרחים. זה התהליך שהתרחש ב-20 השנים האחרונות, ואין סיבה להאמין שאם המגמה הזו תימשך, 20 השנים הבאות ייראו אחרת.

מכיוון שאין לנו השפעה על המדיניות הכלכלית שתינקט לאחר הבחירות בארה"ב, ומכיוון שמשקים שבהם מתקיימת תחרות צומחים מהר יותר - ראוי שתהיה חשיפה משמעותית של כספי החיסכון לטווח ארוך למדינות אשר מעודדות את התחרות.

צמיחה המבוססת על יצירת תחרות היא צמיחה בת-קיימא בשונה ממדינות הנסמכות על משאב טבע ספציפי, כמו נפט למשל - דוגמת ברזיל ורוסיה. בין המדינות אשר נוקטות מהלכים של ליברליזציה ועידוד התחרות ניתן למנות את אירלנד, קולומביה, פרו, וכן מדינות נוספות אשר הוזכרו בטור זה בעבר.

בשבת הקרובה מתחילים שוב לקרוא את ספר התורה מההתחלה, עם קריאת פרשת בראשית. אין זמן טוב מזה לחזור לתחילתם של דברים ולזכור מה מעודד צמיחה, מה מסייע למשק לצמוח ומה מדכא אותו.

הנרי ג'ורג' מסיים את אחד המשלים שלו באופן הבא - הרוח נושבת בחוזקה אל עבר מפרשיה של ספינה. לו המלחים יותירו את המפרשים מתוחים באותו האופן ובאותו הכיוון תוך שהם מתעלמים מכך שהרוח משנה כיוון - הם לעולם לא יגיעו ליעדם - תמיד צריך להתאים את המפרשים לכיוון ולעוצמת הרוח שמשתנה מעת לעת - וכך גם בעולם ההשקעות.

■ הכותב משמש כמנהל תחום החוב בחברת הכותב Oscar Gruss & Son Makor-Capital וחברות Oscar Gruss & Son ו/או חברת קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

 מספר החברות הרשומות