איך נעשה חישוב התשואה בדיווחי החברות מנהלות התיקים?

דוחות החברות המנהלות הנם לרוב הפעם הראשונה שבה אנחנו פוגשים את ביצועי מנהלי התיק בנכסים שהפקדנו בידם בתוך תקופה מסוימת. אותם ביצועים עשויים להתייחס לשני משתנים שאותם אנו מבקשים לבחון ביחס לניהול הנכסים.

המשתנה הראשון נוגע לצורך למדוד האם הכסף שלנו הגיע לעבודה, ומה תוספת השקלים שאותה הצליח תיק ההשקעות לייצר ביחס להון שאותו שלחנו לעבוד בשווקים; המשתנה השני בוחן האם מנהל התיק שלנו הגיע לעבודה, ומה תוספת השקלים שאותה הצליח לייצר ביחס למנהל התיקים של השכן. לכאורה, מבט על התשואה יענה לנו על הצורך הראשון, ואילו השוואתה לתיקי השקעות נוספים תענה לנו על הצורך השני. האומנם?

שתי דרכים לחישוב תשואת ההשקעות קיימות בשוק ההון, וכל אחת מהן נוגעת לצורך האחר. הראשונה היא "התשואה האישית" או שיעור התשואה הפנימי (Internal rate of return), והיא משקפת טוב יותר מה הוא הרווח האישי ללקוח. החישוב לוקח את הרווחים שנצברו, בניכוי ההפקדות/משיכות ביחס להון שהושקע, ומכיוון שהתשואה מלמדת על הרווח האישי ללקוח, היא מושפעת מעיתוי ההפקדות או משיכות הכספים.

דרך החישוב השנייה היא "התשואה להשוואה" (Time-weighted return) והיא, להבדיל, אינה מושפעת מעיתוי ההפקדות והמשיכות מהתיק, ומנטרלת אותו על-ידי סיכום תשואת התיק והתחלת חישוב תשואה מחדש בכל פעם שהייתה הפקדה או משיכה. משכך, היא למעשה משקפת יותר את תשואת הני"ע בתיק, ופחות את התשואה של הלקוח.

במקרה שבתקופת הדוח לא היו הפקדות או משיכות, שתי דרכי החישוב משובטות כמו הכבשה דולי, כך שיהיו זהות לחלוטין. יחד עם זאת, הפקדה או משיכה אחת בתקופת הדוח כבר מפרידה בין שתי דרכי החישוב, ומתאימה כל אחת מהן לצורך אחר. הפער בין התשואות ילך ויגדל ככל שסכום ההפקדה או המשיכה גבוה ביחס להיקף התיק, ובמקביל, ככל שהתנודות בשוק היו חזקות יותר.

איך זה פועל? קחו תיק השקעה המשקיע בני"ע אחד - תעודת סל על ת"א 100 בהיקף מיליון שקל. התעודה עלתה בשבועיים הראשונים כ-2%, ובשבועיים הבאים כ-6%. בסך הכול התשואה החודשית של הנייר הנה 8%.

הנה עוד נתון - התיק ביצע הפקדה של 2 מיליון שקל לאחר שבועיים. התשואה להשוואה מנטרלת את עיתוי ההפקדה, ולכן תהיה 8%, אולם מאחר שהתשואה האישית מתייחסת לרווחים שנצברו מההשקעה ביחס להון הממוצע שהושקע, היא תהיה גבוהה יותר (6% שטיפסה התעודה בהמשך החודש יוצרים יותר שקלים ככל שסכום ההשקעה גדל).

מובן שאותה תשואה אישית תהיה נמוכה יותר במקרה של משיכה באותם נתונים, אך מכאן מגיעים הפערים בין שיטות החישוב, ומכאן הפרדתם לשני צורכי המדידה השונים: תשואה הניתנת להשוואה, או לחלופין, תשואה המשקפת טוב יותר את הכסף שהושג מההון שהושקע.

0.75% היה פער התשואה הגבוה ביותר בין שתי שיטות החישוב שיצא לי לפגוש מתחילת השנה הנוכחית. וזה לא שיש יותר מדי אחוזי תשואה השנה בשוק הסחיר. המספר הוא רק לסבר את האוזן, והוא כאמור משתנה בהתאם להיקף ההפקדה ולתנודה בשוק.

מתכון לפערי מידע בין היצרן לצרכן

במקרה שלי, מיזוג בין שני תיקים של תאגיד יצר הפקדה בחשבון השקעות אחד של כ-4 מיליון שקל, ובסוף החודש אותו חשבון הציג את התשואה הלא חשודה של פלוס רבע אחוז, בשוק שלילי שבו התשואה הממוצעת לאותה מדיניות הראתה סביב מינוס חצי אחוז.

ברור שאותו תאגיד שיבח את מנהל התיק על הקרקס שעשה לשאר בתי ההשקעות בתשואת, וברור שלקח שלש דקות להסביר את הפער בין התשואה המצויה אצלו לזו המצויה אצלי, אולם בסופו של דבר, אנחנו מקבלים פה עוד מתכון לפערי מידע בין היצרן לצרכן, היוצר אי-דיוקים מהותיים בתפיסת ניהול ההשקעות על-ידי הלקוח.

ינואר 2013 היה המועד שבו החליטה רשות ני"ע לאמץ את מודל "התשואה האישית", ולחייב את בתי ההשקעות בשיטת חישוב התשואה בדיווחים ללקוחות המנוהלים. פניות שנתקבלו ממנהלי תיקים רבים, וכן מאיגוד מנהלי ההשקעות, הסבו את תשומת לב הרשות כי "התשואה האישית", אשר אינה מנטרלת את השפעות עיתוי ההפקדות והמשיכות בתיק מנוהל, פוגעת כאמור ביכולת הלקוחות למדוד את איכות ניהול ההשקעות על-ידי השוואה בין תיקים דומים, או אפילו מכשירי השקעה תחליפיים.

בהתאם לכך חוזר לחברות ניהול תיקים, שיצא במארס 2010 מרשות ני"ע, שכלל את המתכונת הקבועה בחוק לדוחות הרבעוניים, ואפשר למנהלי התיקים להציג נוסף על "תשואה אישית" של הלקוחות, גם את "התשואה להשוואה", בתוספת הסבר להבדל בין שתי שיטות החישוב (כמובן, בהנחה שהיו הפקדות או משיכות מהתיק במהלך התקופה).

ההפרדה הקיימת בהתייחסות הרשות בין לקוח קמעונאי ובין "לקוח כשיר" (אדם פרטי או תאגיד בעל הון עצמי בהיקף מינימלי) באה לידי ביטוי גם בהקשר זה. רשות ני"ע רואה בלקוחות הכשירים כמי שמעורבים יותר מלקוחות אחרים באופן ניהול תיקי ההשקעות, ולפיכך יכולים לקבוע את מסגרת השירותים שיקבלו ממנהל תיק, כולל קבלת דוחות קבועים נוספים שאינם בהתאם לפורמט האחיד של הרשות, ובהם יכולה להיות מוצגת רק שיטת החישוב הישנה - "התשואה להשוואה" בלבד.

לתת ריטלין לילד שאומר שהוא רעב

לכאורה זה בהחלט עושה שכל, היות שלרוב הלקוחות הכשירים קיימים מספר תיקי השקעות, ומכאן גם יכולת להשוות את איכות ניהול התיק בין בתי ההשקעות, אך הפתרון הזה ללקוחות הכשירים מזכיר קצת מתן ריטלין לילד שאומר שהוא רעב. בגדול זה פותר את הבעיה במקום אחד, אבל יוצר אותה במקום אחר. המקור לאי הבנות מצוי בקריאה לא נכונה של הדוחות הנשלחים (ראו הדוגמה מהפסקה הקודמת). לא עשיתי סקר בנידון, אבל ברור לי שרובם המוחלט לא מייחס חשיבות למשפט האלמותי המצורף לדוחות החודשיים מבתי ההשקעות כי "הדוח אינו ערוך במתכונת קבועה בתקנות", ומכאן - גם לא בהכרח מודעים לפערים בתשואות הדוח הרבעוני והחודשי. כיצד זה משפיע?

אחת לרבעון נשלחים הדוחות שהנם "במתכונת הקבועה בתקנות". מאחר שכמעט בכל התאגידים המנהלים תיקי השקעות הדוחות הרבעוניים מתקבלים לאחר שכבר התקבלו כל הדוחות החודשיים (שאינם בהכרח במתכונת שקבעה הרשות), ברוב המקרים הם קצת מייתרים בעייני המקבל דווקא את הדוח החשוב ביותר, וההתייחסות לתשואה נוגעת למספרים שפגשו בדוחות החודשים.

האם פגשתי לקוחות שערכו השוואות (ואפילו ליגות) בין תשואות אישיות שנמדדו בתיקים שונים, או לחלופין התייחסו לתשואת ההשוואה כאל התשואה המשקפת טוב יותר את הרווח או ההפסד בתיק? התשובה היא כן. האם זה בסדר? ברור שלא.

וזה לא שהפתרון לא באזור. שתי דרכי חישוב התשואה רלוונטיות ועונות על צורך נפרד בצורה מדויקת יותר, ואם יש מקום לשתיהן בדוחות הרבעוניים, ההתייחסות חייבת להיות זהה בכל דיווח שהוא היוצא מבית השקעות, ולכל לקוח שהוא.

אם רשות ני"ע בחרה לאמץ את חישוב "התשואה האישית" כתשואה המשקפת טוב יותר את התוצאות ללקוח, ובחרה שלא להתעלם מהחסרונות המובנים שבה, ולאפשר בנוסף אליה גם הצגת "התשואה להשוואה" - נכון יהיה ליצור שפה אחידה בנושא זה בכל דיווח היוצא מבית ההשקעות. אחוזי התשואה הם בערך הדבר הראשון שאליו פונים הלקוחות לאחר קבלת כל דוח שהוא מבית ההשקעות, ולפיכך יש מקום לטעמי לתת להם דגש נוסף.

הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ. אין לראות בסקירה ובאמור בהתחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק