משקמים את הפירמידה

אג"ח ו' של חברת דיסקונט השקעות רשמו מתחילת השנה עלייה מצטברת של כ-33%. עליות שערים אלה מספרות בתמצית את אחד מסיפורי המהפך העסקי המפתיעים של 2016. החזרה מן הכפור של דסק"ש אינה פועל יוצא של אירוע גדול בודד, אלא נשענת על שורת התפתחויות חיוביות בחברות הבנות בשנה האחרונה.

רשת המזון שופרסל, אשר כ-58% ממניותיה מוחזקות בידי דסק"ש, הסבה לאחרונה נחת מחודשת לבעלי המניות, לאחר שנים של אכזבות. דסק"ש אף בחרה להגדיל אחיזה בחברת פורטפוליו זו ולרכוש בספטמבר מניות שופרסל ב-133 מליון שקל.

מחיר מניית שופרסל זינק מתחילת השנה ב-24%, בהמשך לעליה חדה בשיעור של 45% אשתקד. עלייה זו תרמה תרומה ניכרת לירידה במינוף של דסק"ש, כאשר שווי השוק של מניות שופרסל מהווה כיום כ-31% מתיק הנכסים שלה.

קריסת רשת מגה בצוותא עם תוכנית עסקית משופרת, ייצבו את שופרסל ולהבנתנו בטווח הקצר צפויה הרשת להמשיך וליהנות מכך, מה שצפוי לתרום לעלייה בשווי הנכסי של החברה האם ומגדיל את ההסתברות לחלוקת דיבידנדים לדסק"ש הצמאה למזומנים. עם זאת, האתגרים בפניהם עומדת שופרסל בכל האמור במבנה העלויות השמן והזירה התחרותית בה היא פועלת, רחוקים מלהתפוגג.

עוגן נוסף של דסק"ש הוא חברת נכסים ובניין, שמהווה כ-22% מתיק נכסיה. מדובר בחברה המנוהלת בצורה חריגה לטובה ופועלת בשוקי הנדל"ן, שהיטיבו עם המשקיעים. מחיר המניה המריא ב-21% מתחילת השנה, בהמשך לזינוק של 40% אשתקד, ותרם תרומה ניכרת להפחתת יחס החוב לנכסים הכולל של דסק"ש. האחרונה ניצלה את עליות השערים החדות במניה וביוני האחרון מכרה כ-6% ממניות שיכון ובינוי במהלך שהזרים לקופתה 217 מליון שקל.

החוליה המרכזית השלישית בתיק הנכסים של דסק"ש, היא חברת הסלולר סלקום, אשר מהווה כ- 21.5% מתיק הנכסים. מניית סלקום עלתה מתחילת השנה ב-20% ותיקנה חלק גדול מן הירידות שרשמה אשתקד, אז צנחה בכ-28%. צומת הדרכים העסקי אליו נקלעה המתחרה, גולן טלקום, מגביר את ההסתברות להתמתנות במלחמת המחירים הענפית והדבר מתחיל לקבל ביטוי בשווי השוק של סלקום.

בהמתנה לכמצ'יינה

כלל העלייה השנתית בשווי השוק, המיוחס לדיסקונט השקעות של חברות הפורטפוליו, אינו שקול לתרומה לשווי הנכסי הצפויה להתקבל מהשלמת העסקה למכירת מלוא מניות חברת האגרוכימיה אדמה, אשר הייתה אירוע בלתי צפוי השקול לזכייה של אדם מן היישוב בפרס של הלוטו.

המשקיעים בדסק"ש ממתינים בקוצר רוח להשלמת מכירת מניות אדמה לכמצ'יינה הסינית. השלמת העסקה, שנחתמה באוגוסט, צפויה להזרים לקופת החברה 800-850 מיליון שקל, המהווים כ-15% מתיק הנכסים שלה ולהפחית דרמטית את המינוף האדיר של דסק"ש.

על פי ההערכות, השלמת העסקה צפויה להיחתם בעתיד הקרוב ואולם היה ומסיבה כלשהי ייסוגו הסינים מההסכמות לרכישת מניות אדמה, תהא זו מכה אדירה לחוסנה של דסק"ש. בהנחה שהעסקה אכן תושלם, גדלה ההסתברות שדירוג החוב של דסק"ש יעלה בקרוב. היחס בין החוב של החברה לנכסיה עתיד לרדת עם השלמת מכירת אדמה לרמה של כ-65% והנזילות צפויה להשתפר פלאים.

נדגיש כי למרות המגמה החיובית הסימולטנית והחריגה בהחזקות העוגן של דסק"ש, החברה עדיין לא נחלצה מאזור הסכנה. היא נושאת חוב נטו של כ-3.9 מיליארד שקל ולוח סילוקין מאתגר, כולל פירעון אג"ח של 1.1 מיליארד שקל ב-2017 לבדה.

חוף מבטחים או צונאמי?

אג"ח דסק"ש אמנם רשמו עליות שערים חדות השנה כפועל יוצא מהשיפור החד בנכסי הפורטפוליו, אולם הן עדיין נסחרות בתשואות חוב גבוהות המגלמות מרווח סיכון של 5.9% ביחס לאג"ח ממשלתיות מקבילות. בנתונים אלה השלמת עסקת מכירת אדמה לכמצ'יינה תקבע אם דיסקונט השקעות תוסיף ותתקרב לחוף מבטחים, או שתקלע שוב לצונאמי פיננסי. השלמת העסקה צפויה להביא להתכווצות נוספת של מרווח סיכון החוב של החברה ולאפשר לה למחזר חוב במחירים נוחים ולגשר על לוח הסילוקין המאתגר.

בהינתן הסטטוס-קוו הבעייתי בכל האמור במימוש מניות כלל ביטוח, שהייתה אמור היה להיות חבל ההצלה הפיננסי של החברה האם של דסק"ש, אי.די.בי פתוח, התאוששותה של דסק"ש היא המפתח לשיקום הפירמידה החבוטה שבשליטת אדוארדו אלשטיין.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.