הישראליות בוול סטריט המשיכו לאבד גובה באוקטובר

חודש אוקטובר נסגר בירידות שערים בשווקים השונים. מדד נאסד"ק רשם תשואה שלילית של 2.3%, בין היתר על רקע הבחירות הסוערות בארה"ב, שלא מוסיפות לתחושת הביטחון בשווקים. בדומה לנאסד"ק, גם מדד ת"א 100 ירד החודש ב-2.4%, ולעומת מדדי ההשוואה, החברות הישראליות בנאסד"ק מציגות מגמה שלילית חריפה עוד יותר, עם ירידה של 5.2% במדד גלובס-פרומתאוס לחודש אוקטובר.

המגמות השליליות היו חזקות יותר בשוק הביוטכנולוגיה. תת-מדד מדעי החיים רשם ירידה משמעותית של 10%. בדומה לכך, גם מדד ת"א ביומד ירד באוקטובר ב-6.6% והנאסד"ק ביוטכנולוגיה צנח ב-11.4%. זאת עקב הדיון הציבורי הסוער בארה"ב על מחירי התרופות הגבוהים והרפורמות המתוכננות במערכת הבריאות, במה שמסתמן כאחד הנושאים הבוערים ביותר במערכת הבחירות הנוכחית. בפרומתאוס מציינים אירוע נוסף שגרר ירידות בשוק הביוטק - התרסקות מניית ענקית הפצת התרופות האמריקאית McKesson, עקב חיתוך אגרסיבי בתחזיות הרווח השנתי של החברה.

תת-מדד גלובס פרומתאוס טכנולוגיה ירד באוקטובר ב-4%, בשעה שהנאסד"ק טכנולוגיה נותר ללא שינוי ומדד ת"א טכנולוגיה רשם תשואה חיובית של 2.4%. אחת הבולטות מבין חברות תת-המדד היא מובילאיי, שירדה ב-13% (בדומה לחודש קודם), ומסתמן שהנזק שנגרם לחברה עקב הפסקת שיתוף הפעולה עם טסלה הולך ומעמיק. מניה נוספת שבלטה לשלילה היא של חברת אבטחת המידע אימפרבה, שצנחה ב-31% עקב התוצאות המאכזבות ברבעון. מנגד, החברה שבלטה לחיוב בתת-המדד היא ענקית הסייבר צ'ק פוינט, שהכתה את תחזיות הרווח לרבעון ועלתה ב-6% באוקטובר.

פאלו אלטו וצ'ק פוינט ראש בראש

אחד הסיפורים המעניינים של השנה האחרונה הוא התחרות המתוקשרת בין שתי ספקיות פתרונות האבטחה - פאלו אלטו של ניר צוק וצ'ק פוינט של גיל שויד. כבר ביוני 2015 השתווה לראשונה שווי השוק של פאלו אלטו הצעירה לשוויה של צ'ק פוינט הוותיקה, ומאז הן מחליפות זו את זו לסירוגין בעמדת ההובלה, כאשר באופן כללי הן נשארות יחסית צמודות. נכון להיום, שווי השוק של שתיהן קרוב מאוד ל-14 מיליארד דולר.

לדברי אייל שבח, שותף מייסד בפרומתאוס וראש תחום הטכנולוגיה בחברה, שוויין הצמוד של שתי ענקיות האבטחה הוא אחת התעלומות הגדולות ביותר לכאורה בשוק הסייבר, בשל העובדה שמדובר בשתי חברות בעלות פרופיל שונה מאוד ואסטרטגיה שונה לחלוטין.

מניתוח כלכלני פרומתאוס עולה, כי צ'ק פוינט היא חברה בוגרת, אשר מצד אחד מציגה שולי רווח פנומנליים של 48% (רווח תפעולי ברבעון האחרון), ומצד שני צמיחה מתונה יחסית של 7% (רבעון מול רבעון). לעומתה, המתחרה הצעירה פאלו אלטו מציגה נכון להיום רק הפסדים חשבונאיים (45 מיליון דולר ברבעון האחרון), אך מפצה על כך בצמיחה חדה ומתמשכת המגיעה ל-41% (רבעון מול רבעון).

סעיף ההוצאה הגדול ביותר במאזן של פאלו אלטו הוא השיווק והמכירה, העומד על כ-50% מהמחזור, וזאת לעומת כ-20% "בלבד" של הוצאות מחקר ופיתוח. לדברי שבח, ברור שהחברה משקיעה מאמצים אדירים בחדירה לשוק, ונראה כי האסטרטגיה עולה יפה, כפי שמתבטא בצמיחה בשורת המכירות.

מנתונים אלו ניתן היה להסיק שהשוק מייחס לצמיחה של פאלו אלטו את אותו הערך שהוא מייחס לרווחים של צ'ק פוינט, וזאת אולי מתוך הנחה שהצמיחה החדה של פאלו אלטו תימשך, ובסופו של דבר החברה תעבור לרווחים שיצדיקו את סבלנות המשקיעים.

עם זאת, לדברי שבח, ניתוח פשוט מראה כי מדובר באשליה, וכי למעשה השוק מייחס לצמיחה של פאלו אלטו ערך גבוה בהרבה מאשר לרווחים הגבוהים והיציבים של צ'ק פוינט. הסיבה לכך היא ששווי השוק של החברות אינו המדד הנכון להתמקד בו במקרה של שתי חברות אשר יושבות על הררי מזומן.

מתוך שווי השוק של צ'ק פוינט (כ-13.8 מיליארד דולר), כ-3.7 מיליארד דולר מיוחסים למזומנים שבקופתה, כך שפעילותה העסקית מוערכת על-ידי השוק בכ-10.1 מיליארד דולר. במקרה של פאלו אלטו, שווי השוק שלה עומד על כ-13.6 מיליארד דולר ואילו יתרת המזומנים (נטו) לסוף הרבעון האחרון היא כ-1.4 מיליארד דולר, ולכן שווי פעילותה הוא כ-11.7 מיליארד דולר. במילים אחרות, פאלו אלטו ההפסדית אך הצומחת, מוערכת בכ-16% יותר מצ'ק פוינט.

האם השוק צודק בהערכתו? לדברי שבח, התשובה טמונה בהנחת המוצא שלפיה ביום מן הימים פאלו אלטו תתחיל להרוויח. ראשית, בבחינת שולי הרווח הגולמי שביצעו כלכלני פרומתאוס עלה שהחברה רווחית מאוד, עם שולי רווח של 73%, אשר מחווירים רק לנוכח שיעור הרווח הגולמי של צ'ק פוינט בסך 88%. מכאן שגם בעתיד, ורוד ככל שיהיה עבור פאלו אלטו, לצ'ק פוינט יש יתרון.

סעיף המו"פ של פאלו אלטו עומד על כ-20% מהמחזור (לעומת כ-9% אצל צ'ק פוינט) ולא סביר שהוא יקטן, שכן בחברות טכנולוגיה אין לרוב אפשרות לקיצוצים בסעיף זה. הסעיף המרכזי שבו ניתן יהיה לקצץ כאשר פאלו אלטו תגיע לרוויה הוא סעיף השיווק והמכירה, שעמד בשנה האחרונה על כ-56% מהמחזור (מעל 770 מיליון דולר).

עם זאת, מניתוח הדוחות שערכו כלכלני פרומתאוס עולה, כי כ-30% מהוצאות החברה הן בגין תשלומים מבוססי מניות (בעיקר לעובדי השיווק והמו"פ). סעיף זה רק הולך ועולה עם השנים, והוא טיפס מאחוזים בודדים ב-2010 לכ-30% מהמחזור בשנה האחרונה.כלומר, לדברי שבח, נראה שפאלו אלטו היא חברה המשלמת ביד נדיבה לעובדיה, והעובדה שהוצאות השכר עולות אף מהר יותר מהעלייה במחזור, תקשה מאוד על החברה להציג רווחים העולים על אלו של צ'ק פוינט בעתיד הנראה לעין, אם בכלל.

המדד, שהורכב על-ידי כלכלני פרומתאוס ייעוץ כלכלי, מייצג את כלל החברות הישראליות הנסחרות בבורסות המרכזיות בארה"ב - נאסד"ק ובורסת ניו יורק - ובכלל זה חברות ישראליות אשר נרשמו ברישום כפול. חישוב המדד החל בתחילת 2015 ועמד על 1,000 נקודות ביום השקתו. משקל כל חברה נקבע בהתאם לשווי השוק שלה, אך לא יעלה על 10% מסך המדד. פרומתאוס ייעוץ כלכלי ומנהליה ביצעו בשנים האחרונות עבודות כלכליות לחברות הכלולות במדד. העבודה אינה מהווה ייעוץ ואין לראות בה תחליף לייעוץ השקעות

 מדד גלובס