הוספדו מוקדם מדי: שובן של הקרנות הכספיות

לאחרונה, בשולי הודעות הבורסה, תוקן תקנון הבורסה, כך שבקרוב יחלו להיסחר ניירות ערך מסחריים לפי שער לפדיון של 10 שקל, ולא שקל אחד כפי שהיה עד כה. לכאורה, מדובר בשינוי סמנטי בלבד. אבל בפועל מדובר בשינוי מהותי וחשוב לשוק הכספים בישראל. למעשה, זו הנקודה בה ניתן לציין את לידתו של שוק כספים אמיתי בישראל.

קצת היסטוריה: הקרנות הכספיות בישראל החלו לפעול בראשית 2008. מדובר על אזרוח של מוצר השקעה שהיה קיים כבר שנים קודם לכן בעולם, מכשיר השקעה המתמחה בשוק הכספים: שוק של מוצרים פיננסיים (איגרות חוב, ניירות ערך מסחריים ופיקדונות בנקים), שהמועד לפדיונם אינו עולה על שנה.

עד לאותו מועד, למשקיע שהתעניין בהשקעה שקלית קצרה, היו שתי אפשרויות - פיקדון בבנק, או רכישת מק"מ. בתחום קרנות הנאמנות הייתה ללקוח אפשרות לרכוש קרנות שקליות קצרות, שהשקיעו במק"מ ואיגרות חוב שקליות לפדיון עד שנה. הקרנות סווגו לפי בסיס מטבעות: קרנות כספיות שקליות, דולריות ואירו, אך את עיקר העניין ריכזו הקרנות הכספיות השקליות.

הבשורה שהביאו עימן הקרנות הכספיות הייתה הפחתת התנודתיות ללקוח, תוך שמירה על זמינות וביטחון כספו. קרן כספית יכולה להשקיע באיגרות חוב ממשלתיות, או כאלו המדורגות בדירוג AA ומעלה, ובניירות ערך מסחריים בדירוג A-1. בנוסף, משך החיים המשוקלל של כלל נכסיה לא יכול לעלות על 90 יום לפדיון. כמו-כן, בדרך כלל הזמן לפדיון של כל אחד מנכסי הקרן לא יכול לעלות על שנה אחת. תוסף דרמטי למגוון ההשקעות היה האפשרות להשקיע את כספי הלקוחות בפיקדונות בבנקים, כאשר מנהל ההשקעות ערך מכרז יומיומי על הריבית בין הבנקים השונים, ודאג לקבל את הריבית הטובה ביותר שניתן היה לקבל באותו יום לכספי לקוחותיו. למנהל ההשקעות היה יתרון על פני המשקיע הפרטי - הוא ניגש למו"מ על הריבית כמפקיד גדול, ויכול היה לקבל הצעות ריבית מכל בנק בו לקרן היה חשבון.

בעיני המשקיע הפרטי, למוצר מספר יתרונות: ראשית, מדובר על סט נכסים בטוח מאוד, וקצר מאוד. התנודתיות האפשרית במחירי הנכסים המותרים להשקעה בקרן הייתה והינה זניחה ביחס לכל מוצר השקעה אחר, בייחוד לאור האפשרות להשקיע את כספי הלקוחות בפיקדונות בבנק. שנית, המוצר מספק ללקוחות הפרטיים הקטנים ריבית "ג'מבו" (הריבית שבנקים נותנים לחברות הגדולות במשק) עם נזילות יומית. זאת, בניגוד לפיקדון שהיה סגור לתקופות משתנות, בריביות לא אטרקטיביות. שלישית, המוצר מוסה ריאלית, בניגוד לפיקדון שמוסה נומינלית. כלומר, המיסוי הושת על הרווחים, בניכוי אינפלציה כאשר האינפלציה הייתה עדיין גבוהה יחסית. רביעית, בתקופות של עליית ריבית, החלק מנכסי הקרנות שהושקע במוצרים צמודי ריבית משתנה - עלה, בניגוד להפסדי הון באג"ח שקלי, או הישארות עם ריבית קבועה נמוכה בפיקדון סגור בבנק.

המשקיעים למדו מהר. המוצר תפס את מקומו כמוצר השקעה בטוח, מקלט לעתות משבר, כבר בשנת קיומו הראשונה, שכן הוא הונפק לראשונה בתזמון מושלם - בשנת 2008, היא שנת המשבר הגדול. נכסי האפיק עלו מכ-3 מיליארד שקל בתחילת 2008, ליותר מ-32 מיליארד שקל בתחילת 2009. מנגד, עם הורדות הריבית הדרמטיות של תחילת 2009, במקביל להתאוששות בשוקי המניות ואיגרות החוב הקונצרניות, החל גל פדיונות בקרנות הכספיות, שהסתיים שנה לאחר מכן, כאשר במכשיר הזה מושקעים כ-13 מיליארד שקל בלבד.

בהמשך, כשריבית בנק ישראל שבה לעלות (כן, הייתה תקופה כזו פעם), ולאחר התיקון האדיר בשווקים, שוב החל האפיק לצבור פופולריות, וחזר לרמה של יותר מ-36 מיליארד שקל באוקטובר 2011.

בינואר 2013, המפקח על הבנקים נתן ללקוחות הבנקים הטבה משמעותית במונחי שוק הכסף - נאסרה גביית דמי משמרת על החזקות בקרן כספית (ומק"מ). המשקיעים לא חיכו זמן רב, ותוך שנה, למרות שובן של הורדות הריבית, אפיק הקרנות הכספיות השקליות הגיע לשווי נכסי של יותר מ-62 מיליארד שקל.

הרשות לניירות ערך ראתה כי טוב, אך עדיין ראתה בהר הכסף - הפיקדונות הקצרים בבנקים - ששוויים עמד (ועומד) על מאות רבות של מיליארדי שקלים, פסגה שיש לשאוף אליה. להבנתה, החסמים העיקריים העומדים בפני ציבור המשקיעים בפיקדונות, ואי הסטתם לקרנות כספיות, היו החשש מחשיפה פוטנציאלית לאיגרות חוב קונצרניות, וכן חוסר הידיעה לגבי התשואה העתידית בהשקעה בקרן כספית. פתרון הרשות היה ליצור "קרן כספית בטוחה יותר", שתוכל להשקיע רק במק"מ ובפיקדונות, ומכאן שמה - קפ"מ. בשל היות המוצר בטוח מאוד, הוא הוחרג מחוק הייעוץ, וללקוח המפקיד ניתנה האפשרות לרכוש את המוצר דרך פקיד הבנק.

הסערה המושלמת: הריבית ובאזל III

למרות פריחת האפיק והאופטימיות המזהירה, חדי העין כבר יכלו להבחין בחשרת הסופה.הקרן הכספית מסוג קפ"מ, שהייתה אמורה להוות מוצר איגרסיבי מתחרה לפיקדונות הבנקים, לא נתקלה בכנסת בהתנגדות מלובי הבנקים החזק. ברקע, נכנסו תקנות באזל III ליישום בישראל על-ידי בנק ישראל. עם יישום התקנות, כספי הקרנות הכספיות, בהיותן גוף פיננסי, הפכו למוקצים על-ידי המערכת הבנקאית. יחס הנזילות הנדרש מהבנקים על-ידי בנק ישראל בגין פיקדונות הקרנות הכספיות עמד על 100%. כלומר, הבנקים לא יכלו עוד להשתמש בכספי הקרנות הכספיות, מה שסתם את הגולל על ריביות ה"ג'מבו" בגין הפקדות "ג'מבו". הקרנות הכספיות בכלל, אך בייחוד הקפ"מ, איבדו אפיק השקעה עיקרי וחשוב, וכך הרך של הקפ"מ שאו-טו-טו עמד להיוולד, לא יצא כלל לאוויר העולם.

בד בבד, מדיניות הריבית המרחיבה של בנק ישראל, הורחבה אף יותר במהלך שנת 2014, עד ל- 0.25% ריבית שנתית בספטמבר 2014. הכרעתו ה"סופית" של מכשיר זה הגיעה במארס 2015, אז הורדה הריבית לרמתה הנמוכה מאז ומעולם, הריבית שהיא גם הנוכחית - 0.1% לשנה. הורדת הריבית נפלה כפרי בשל לידי המערכת הבנקאית. ההיגיון פשוט: אם קרן כספית גובה דמי ניהול של כ- 0.15% לשנה, במצב הריבית החדש, גם ללא דמי משמרת שאסור לגבות, תוחלת הרווח של הלקוח אפסית. בדיוק אותו אפס שניתן לקבל בפיקדון בבנק.

נוסף על הכל, רמת הריבית הנמוכה מאוד, יצרה עיוות שוק. מרווח המחיר במק"מ - אפיק ההשקעה העיקרי שנותר לקרנות הכספיות - הפך למרווח בלתי ניתן לגישור בין קונים למוכרים. בעת כתיבת שורות אלו, נסחר מק"מ 1216 בין 99.98 אגורות (קניה) ל- 99.99 אגורות (מכירה). הפרש זניח של 0.01 אגורות. עם זאת, במונחי תשואה לפדיון, מדובר בהפרש שבין 0.126% ל-0.063% לשנה. אותה מאית האגורה שקולה לתשואה שנתית של 0.063%, שהם למעשה 63% מריבית בנק ישראל!

חוסר מפגש זה בין קונים למוכרים, הפיל את מחזורי המסחר בשוק המק"מ, מרמות מחזור יומי של כמעט 1.2 מיליארד שקל בשנים 2010-2011, לרמה של כמעט 370 מיליון שקל ב-2016.כך הגענו משוק פורח ותוסס (יחסית לשוק כספים) לשוק גוסס. שוק הקרנות הכספיות השקליות עומד היום על כ-19 מיליארד שקל, וממשיך לפדות. פיקדונות בבנקים כבר אינם אפיק השקעה כדאי כבעבר. שוק המק"מ סובל מחוסר נזילות. נוצר צורך לפתח שוק חדש, או לתת לאפיק לגווע.

חשיבה יצירתית וקימה מאפר

הפתרון נמצא בפתיח לכתבה. פדיון אג"ח שקלית קצרה במחיר 10 שקל, מקטין את הפער בין הביקוש להיצע במונחי תשואה שנתית פי 10. בואו נחזור לדוגמת מק"מ 1216. אם הנייר נפדה במחיר 1,000 אגורות, הרי שהמק"מ יוכל להיסחר בין 999.81 אגורות (קנייה) ל-999.82 אגורות (מכירה). אותו הפרש זניח של 0.01 אגורות. אך בניגוד לדוגמה מעלה, במונחי תשואה לפדיון, מדובר בהפרש בין 0.120% ל-0.113% לשנה. אותה מאית האגורה שקולה לתשואה שנתית של 0.007%, שיעור זניח יחסית גם בסביבת הריבית הנוכחית.

בנק ישראל בחר שלא להרים את הכפפה, ובכך להחזיר את הנזילות לשוק. מנגד, נוצר שיתוף-פעולה בין קרנות הנאמנות הכספיות - הסובלות מפדיונות בשל חוסר היכולת לייצר תשואה למשקיעים; הבורסה לני"ע - הסובלת ממחזורי מסחר נמוכים בשוק הכספים הסחיר; והרשות לני"ע - שרואה את חזון הקרנות הכספיות, התחליף לפק"מ, גווע מול עיניה.

תיקון תקנון הבורסה תקף לניירות ערך מסחריים (נע"מים) סחירים - איגרות חוב שקליות לפדיון תוך פחות משנה. חברות גדולות ויציבות יוכלו לגייס חוב בשוק הכספים, ובכך להביא לפריחתו של שוק הלוואות חוץ בנקאיות - בהתאם לכוונה המקורית של רשות ני"ע. שוק הנע"מים גם יכול להחזיר את הבנקים כלווים מקרנות כספיות, וכך לתת ללקוחותיהם המשקיעים באפיק זה "ריבית ג'מבו".

התשואה לפדיון בה נסחרות איגרות החוב הקונצרניות הקצרות המדורגות גבוה, עומדת היום על סביבת 0.5% לשנה - תשואה גבוהה משמעותית מזו של המק"מ. תיקון התקנון, וכניסת מנפיקים נוספים לשוק זה, יכולים להיות נקודת התפנית, ממנה יחזרו לעלות מחזורי המסחר בשוק הכספים, ולקוחות הקרנות הכספיות יוכלו לחזור וליהנות מתשואה שקלית סבירה ועדיפה על פיקדונות הבנקים, על כספם המושקע לטווח קצר.

*** צבי סטפק הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב. רון סגרה הוא סמנכ"ל פיתוח עסקי בחברת הקרנות ומנהל קרנות הנאמנות הכספיות של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 נכסי קרנות הנאמנות