לידר: התועלת במיזוג אבנר-דלק קידוחים עולה על החסרונות

לקראת אסיפות בעלי יחידות ההשתתפות של אבנר ודלק קידוחים (שנדחו ל-21 בנובמבר), שאמורות להכריע לגבי מיזוג בין השותפויות, מפרסם האנליסט יהונתן שוחט מלידר שוקי הון סקירה, שבמסגרתה הוא מנתח האם המיזוג כדאי לבעלי היחידות או לא.

הרקע לסקירה ולדחיית האסיפות - פרסום תזרים מזומנים מהוון למאגר לוויתן, והתנגדות שהביעו חלק מבעלי היחידות של אבנר   (שאמורה להתמזג לתוך דלק קידוחים ), שטענו כי המיזוג במתכונתו הנוכחית מקפח אותם.

"פרסום תזרים מזומנים מהוון ללוויתן מהווה בשורה חיובית עבור מחזיקי יחידות ההשתתפות של השותפויות, שכן מהתזרים אנו למדים מהן הערכות השותפויות בנוגע לקצב המכירות ומחיר הגז הטבעי, כמו גם ליחס השוויים בין השותפויות, הנגזר משווי המאגר", אומר שוחט.

התזרים שפורסם מתבסס על פיתוח שלב א' 1 בלבד, הכולל מכירות גז טבעי למשק המקומי, לירדן וללקוחות אזוריים פוטנציאליים נוספים, ועולה ממנו כי השותפויות מתכננות תחילת הפקה מהמאגר ב-2020. "השווי הנגזר למאגר לוויתן הוא כ-5.9 מיליארד דולר (בשיעור היוון של 10%). נציין כי המודל שלנו גוזר למאגר לוויתן שווי של כ-5.5 מיליארד דולר, אולם הוא כולל הנחת יצוא למצרים והתזרים מהוון ב-12%", כותב שוחט.

המיזוג, לדעתו, "מביא עמו לא מעט יתרונות ביחס למצב הקיים למחזיקי יחידות ההשתתפות של השותפויות", כגון יתרון לגודל, שיוביל לשיפור באיתנות הפיננסית של החברה הממוזגת, לחיסכון בהוצאות (של כמה מיליוני שקלים בשנה) ולפישוט תהליכים ביחס למצב הנוכחי, שיפור הסחירות והגברת האטרקטיביות עבור משקיעים זרים, ואפשרות להנפקה בחו"ל או רישום כפול למסחר.

קבוצת דלק, שבשליטת יצחק תשובה, פועלת זה מספר חודשים למיזוג אבנר לתוך דלק קידוחים, ועל פי מתווה המיזוג יקבלו בעלי היחידות באבנר יחידה אחת של דלק קידוחים עבור כל 5.32 יחידות שברשותם. דלק קידוחים מחזיקה 25% משדה הגז ים תטיס, כ-23% משדה הגז לוויתן וכ-16% משדה הגז תמר, ושוויה בבורסה עומד על כ-7.3 מיליארד שקל.

שותפות אבנר מחזיקה בכ-23% משדות הגז ים תטיס ולוויתן, וכ-16% משדה הגז תמר, והיא נסחרת בבורסה לפי שווי של כ-8.5 מיליארד שקל. דלק מחויבת למכור בתוך מספר שנים את כל החזקותיה במאגר תמר, שבו היא מחזיקה באמצעות שתי השותפויות, וזאת כחלק ממתווה הגז.

לגבי יחסי ההחלפה מציין שוחט, כי לפי המודל שלו, יחס ההחלפה הרצוי עומד על 5.2 (הפרש של 2% לעומת גישת "שווי השוק" שאותה בחרו ועדות המיזוג של השותפויות), כש"הפרמטר המרכזי המוביל להבדלים בין יחס כזה או אחר בהערכת השווי הכלכלית שלנו הוא תמלוג-העל שמשלמות השותפויות".

בשורה התחתונה, שוחט טוען, כי "למרות שיחס המיזוג נקבע על פי "גישת השוק", אנו חושבים שהיחס הוגן, גם כשבוחנים את היחס בהערכת שווי כלכלית". עוד הוא אומר, כי "התועלת העולה מהמיזוג רבה מהחסרונות, ותבוא לידי ביטוי בגידול במחזורי המסחר ובהחזקות הציבור (מ-30.5% ל-36.9% בדלק קידוחים), הגדלת התעניינות בקרב משקיעים זרים שייתכן ותביא להנפקה, או רישום כפול למסחר, ביתרון לגודל, בפישוט הליכים ובחיסכון מסוים בהוצאות".