אי.בי.אי: "זו הקנייה הכי חזקה בשוק האג"ח כיום"

איגרת החוב של קרן הריט (השקעות בנדל"ן) האמריקאית קיי.בי.אס  (סדרה א'), נסחרה היום בעלייה של כ-0.6%, לאחר שיניב סיילן, אנליסט הנדל"ן של בית ההשקעות אי.בי.אי, קבע כי "מדובר בקנייה הכי חזקה בשוק האג"ח כיום". העלייה היום הפחיתה במקצת את התשואה לפדיון שלפיה נסחרת האג"ח, מ-5.2% ל-5%, אולם זו נותרה עדיין גבוהה יחסית לתשואה השנתית לפדיון שתעניק אג"ח ממשלתית במח"מ דומה, שעומדת על כ-0.8% בלבד.

לדעת האנליסט סיילן מאי.בי.אי, בתשואה שקלית של 5.2%, סדרת האג"ח של קיי.בי.אס (KBS) מהווה הזדמנות "קנייה", שכן שיעור התשואה אל מול הסיכון הוא סביר, ובייחוד כאשר חברות נדל"ן זרות אחרות, בעלות מאפיינים פחות טובים לדבריו, נסחרות בתשואה נמוכה יותר. "לא ניתן להתעלם מהטראק רקורד המוכח של החברה, הניסיון בנדל"ן והעובדה שלהבדיל מחברות אחרות, ההשקעה הנה בקרן שפעלה לפני גיוס החוב, ולא נוצרה במיוחד בשביל לגייס בישראל", כותב סיילן.

קיי.בי.אס, שהיא כאמור קרן זרה להשקעות בנדל"ן בארה"ב, גייסה בתחילת השנה סכום גבוה של 970 מיליון שקל ברוטו, בהנפקת אג"ח בבורסה בת"א. במסגרת הפגישות עם משקיעים מוסדיים שערכו ראשי קיי.בי.אס לקראת ההנפקה, היא שווקה כגוף הגדול ביותר והחזק ביותר מבין חברות הנדל"ן הזרות שהגיעו לישראל, ואף זכתה בשל כך לדירוג חוב גבוה של AA מינוס מחברת S&P מעלות ולדירוג מקביל של Aa3 ממידרוג.

הדיווח שבלבל את המשקיעים

לדברי סיילן, ההתחלה נראתה מבטיחה. קרן ריט בינלאומית עם 25 שנות ניסיון, בעלת 16 קרנות ריט עם קרוב ל-10 מיליארד דולר נכסים בניהול בשיעור מינוף נמוך, רשומה ב-SEC וכפופה לרגולציה הדוקה נוחתת בישראל. ככה שעל פניו היו לקיי.בי.אס כל הפרמטרים להיסחר כמו המקבילות בקבוצת הדירוג - מויניאן ודה זראסאי.

אלא שאז, מסביר סיילן, הגיע הדיווח שבלבל את המשקיעים. כחודש לאחר ההנפקה דיווחה קיי.בי.אס כי היא החלה לבחון את האפשרות להמיר את מעמדה מקרן REIT לקרן NAV REIT. מיד עם פרסום הדיווח, החלו האג"ח של קיי.בי.אס לרדת במחזור גבוה, ומאז אינן מצליחו להתאושש, בשל מה שסיילן מכנה "משבר אמון" שנוצר בין המשקיעים להנהלה.

סיילן, עם זאת, מדגיש כי לקרן עצמה יש תוצאות כספיות מעולות, ושלמעשה היא מציגה כיום תזרים מזומנים חזק יותר, שיעור תפוסה גבוה יותר ומצבת נכסים גבוהה יותר, מאלו שהציגה במועד ההנפקה.

קיי.בי.אס פועלת בעשר מדינות ברחבי ארה"ב, ומתמחה ברכישת נכסים מניבים (בעיקר משרדים) המציגים הזדמנות לאפסייד מסיבות שונות (תפוסה נמוכה, שכירות נמוכה, נכס שזקוק לשיפוץ ועוד). לדברי סיילן, היא מציגה רמת מינוף נמוכה של כ-44%, ובכספי ההנפקה עשתה שימוש לרכישת שני מתחמים חדשים, שצפויים להגדיל את תזרים המזומנים.

שינוי המבנה הוא מהלך הפיך

אז למה היא נסחרת בתשואה של 5% ויותר? לדעת סיילן, התשובה לכך נובעת מחוסר הבנה את המבנה המשפטי של קרן ריט, וכן מהסיכונים לחלוקת דיבידנדים ולאירועים שיביאו להנזלה של הקרן. סיילן מסביר כי שינוי המבנה מ-REIT ל-NAV REIT, המיועד לאפשר גיוס הון נוסף לצורך הרחבת פעילות הקרן, הביא עמו סיכון לפדיונות של עד 20% בשנה מהקרן, שייאלצו אותה למכור נכסים. אלא שלדבריו מדובר במהלך הפיך, כך שאם הקרן תיכשל בניסיונותיה לגייס הון, היא תוכל לחזור למצבה המשפטי הקודם.

בנוגע לדיבידנדים, מציין סיילן, מדיניות חלוקת הדיבידנד של קיי.בי.אס, שעומדת על 60% מה-FFO (תזרים מפעילות ההשכרה), זהה לזו של קרנות ריט ישראליות, ולדברי הנהלת החברה חלק לא מבוטל מהתמורה שמחולקת לבעלי המניות מושקעת על-ידיהם בחזרה.

הסיכון מאירוע הנזלה נובע לדברי סיילן מהעובדה שלקרן שגייסה בישראל יש תאריך תפוגה בשנת 2019, כלומר לפני הפירעון הסופי של האג"ח, ועקב כך יחליט הדירקטוריון להתחיל באירוע הנזלה של הקרן באמצעות מכירת נכסים, עוד לפני פירעון האג"ח.

עם זאת, סיילן אינו מייחס סיכון רב לאירוע כזה, ומדגיש כי לקבוצת קיי.בי.אס כבר הייתה קרן לא סחירה בעבר, שמועד התפוגה שלה הגיע, והדירקטוריון החליט להאריך את חיי הקרן. נוסף על כך, נראה לא סביר, לדבריו, שאותו דירקטוריון שאישר את גיוס האג"ח בישראל, בידיעה שמועד הפירעון הנו אחרי תקופת הקרן, יבחר להנזיל אותה.