הברקזיט מכה בארזים

חברת ארזים השקעות בגלגולה הנוכחי היא אנדרטה לא אטרקטיבית של חברת נדל"ן בעלת אספירציות גלובליות, אשר קרסה והגיעה לכדי חדלות פירעון והסדר חוב עם נושיה. החברה מחזיקה ב-6 מפעלי מזון הממוקמים בבריטניה וקרויים "נכסי קבוצת Capella". אלה מושכרים ליצרניות המזון Park cakes ו-Pork Farms בשיעור תפוסה של 100% בחוזים ארוכי-טווח עד לשנת 2027.

יתרת התחייבויות החברה בגין איגרות חוב שהנפיקה - ואמורות להגיע לפדיון מלא בסוף שנת 2018 - עמדה בסוף הרבעון השני על כ-200 מיליון שקל, ומנגד שווי נכסי הנדל"ן של החברה הוא כ-194 מיליון שקל, ויתרות הנזילות זניחות.

השווי בספרים של נכסי ארזים אינו מכסה את התחייבויותיה. עזיבה של השוכרים את הנכסים עשויה לשחוק את שווים הכלכלי באופן קיצוני, שכן מדובר בנכסים ייחודיים וייעודיים אשר היכולת להסב אותם לשוכר אחר אינה ברורה.

הכנסות החברה מהנכסים מגיעות לכ-4 מיליון ליש"ט בשנה, אך יש לה הוצאות מטה לא מבוטלות ביחס לתזרים מן הנכסים, ולפיכך החוב נטו של החברה לא צפוי לקטון בעתיד הנראה לעין. זאת ועוד, מימוש מהיר של הנכסים במידת הצורך עשוי להקטין במידה רבה את ההחזר לנושים.

החלטת הברקזיט בבריטניה בשלהי חודש יוני השנה הביאה לקריסה של המטבע האנגלי ביחס לשקל, וכך מתחילת השנה התחזק השקל בכ-17% למול הליש"ט, והתפתחות זו היא בעלת השלכות הרות-גורל על כושר ההחזר של ארזים.

במחצית הראשונה של השנה כללה החברה תנועה בקרנות ההון הנובעת מהפרשי תרגום של דוחות כספיים בסך 21.3 מיליון שקל, ואילו לאחר תקופת הדוחות התחזק המטבע הישראלי מול הליש"ט בעוד 8%, מה שמלמד על נזקים נוספים לשווי הנכסי של החברה.

הכנסותיה של ארזים, אשר מקורן בהכנסות השכירות מן הנכסים, מתקבלות בליש"ט. תזרים המזומנים השוטף נטו שחזתה החברה לשנתיים הקרובות, החל ברבעון השלישי של 2016, הוא 46.6 מיליון שקל, ומתבסס על שער חליפין ממוצע של 5.17 שקל לליש"ט, בעוד שכיום שער החליפין עומד ברמה של 4.77 שקל ללירה שטרלינג. כך, שבהינתן התייצבות ברמת שער החליפין הנוכחי, התזרים מפעילות שוטפת צפוי להישחק מהותית ולדלל את יתרת המזומנים של החברה למינימום.

בדוחות הכספיים לרבעון השני השנה החברה הציגה גירעון בהון בסך 21.7 מיליון שקל וגירעון בהון החוזר בסך 7.7 מיליון שקל, ורואי החשבון של החברה מציינים מפורשות כי יכולותה לעמוד בתנאי הסדר החוב תלויה בהתאוששות שער החליפין של הליש"ט-שקל, וכי קיימים ספקות משמעותיים בדבר המשך קיומה כעסק חי.

החברה בבור פיננסי, האג"ח מזנקות

קריסת הליש"ט מסוף הרבעון השני ועד היום מעמיקה את הבור הפיננסי אליו נקלעה ארזים, אך דווקא מחירי האג"ח שלה מספרים סיפור שונה ולא ברור בתכלית. האג"ח מסדרה 2 וסדרה 4 אמנם נסחרות בתשואות לפדיון של 9% ו-21.8% בהתאמה, אך למרות ההידרדרות הקשה בשווי הנכסי של ארזים ובתזרים המזומנים שלה, זינקו מחירי האג"ח מתחילת השנה בשיעורים של 26% ו-13% בהתאמה.

יתכן כי תמחור איגרות החוב בתחילת השנה המעיט בשווים של נכסי Capella ביחס לחוב החברה, ומכאן נבע הראלי במחירי האג"ח אשר לא נפגע גם מקריסת המטבע הבריטי ביחס לשקל. היה וזה המקרה, מדובר בהוכחה נוספת לחוסר היעילות בשוק ההון הישראלי. איננו מוציאים מכלל אפשרות כי ישנם מחזיקי אג"ח המחזיקים באינפורמציה באשר לשווי הכלכלי האמיתי של נכסי הנדל"ן של החברה, ומעריכים כי מימושם יביא עימו שיעור החזר גבוה. ואולם, אם נתבסס על הערכת השמאי הקיימת לנכסים אלה, ונשחק את שווים לאור קריסת המטבע הבריטי, ובמקביל נשקלל את הפגיעה התזרימית החזויה בחברה - לא ברור לנו כיצד קורה שמחזיקי האג"ח של ארזים מתעלמים מבשורות האיוב הזורמות מאנגליה, כאילו הדרמה המטבעית שם אינה רלוונטית.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.