ההצגה הכי טובה בפולין

ההון החשבונאי של פירמה מבטא את הנכסים פחות ההתחייבויות שלה. ההון משתנה מתקופה לתקופה, וזה אמנם מקבל ביטוי בתוצאות - בנכסים ובהתחייבויות, אבל מקור השינוי הוא בדוח הרווח והפסד.

השורה התחתונה בדוח הרווח והפסד מצטרפת להון העצמי - הרווחים כמובן מגדילים אותו וההפסדים מנגד מקטינים את הון החברה. השינוי הזה מתבטא גם בנכסים וההתחייבויות (חשבונאות זו מערכת סגורה של מאזן ודוח רווח והפסד).

נמחיש בדוגמה: נניח שבסוף 2015 לחברה נכסים של 10 מיליון והתחייבויות של 8 מיליון, והון עצמי בסך 2 מיליון שקל. נניח שהחברה הרוויחה 1 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2016, ושהרווח הזה שימש לרכישת רכוש קבוע (יתר סעיפי המאזן ללא שינוי). אזי ההון העצמי בסוף המחצית הוא 3 מיליון שקל (ההון בתחילת השנה פלוס הרווח), וזה כמובן מסתדר עם הנכסים וההתחייבויות - נכסים של 11 מיליון שקל פחות התחייבויות של 8 מיליון שקל - 3 מיליון שקל.

ההון של הפירמה לא משתנה רק כתוצאה מרווחים או הפסדים, הון גם עולה כאשר מנפיקים מניות חדשות - החברה מגייסת כספים (המזומנים גדלים) ובהתאמה ההון העצמי עולה. מנגד, כאשר מחלקים לבעלי המניות דיבידנדים, ההון קטן (הדיבידנד מחולק מיתרת הרווחים שנכללת בהון העצמי).

ומה קורה להון כאשר החברה קונה מניות של עצמה? התהליך הזה של רכישה עצמית הפוך למעשה לתהליך של הנפקה - כאן החברה מוציאה מזומנים וקונה מבעלי המניות שלה את המניות. בסופו של התהליך לחברה יהיו פחות מזומנים (אגב, היא עשויה במקום מזומן גם לשלם בנכסים אחרים), ומנגד יהיה לה פחות הון עצמי. אז למה זה טוב? חברות הרי רוצות הון עצמי גבוה. ובכן, במקרים רבים הרכישות העצמיות הללו נועדו לספק לשוק אינדיקציה למה שההנהלה מעריכה, בבחינת: "הנהלת החברה רוכשת מניות בבורסה, אז מן הסתם הם יודעים מה הם עושים"...

אז זהו, שזה ממש לא תמיד נכון. במקרים רבים הרכישות האלו, או ההצהרות על הרכישות, נועדו בעיקר להציג כלפי חוץ הבעת אמון במניות החברה. כך, שכל עוד זה לא נעשה בהיקף כספי מכובד, הבעות האמון הללו מוטלות בספק.

התמורה - בפרויקט ייזום ובמזומן

לפעמים, רכישות עצמיות כאלו בכלל מכוונות על ידי בעלי השליטה בחברה. הנה דוגמה מהזמן האחרון: לוזון קבוצה (לשעבר דורי קבוצה) הודיעה על הגדלת ההחזקה שלה בחברה הפולנית, רונסון. לוזון לא קנתה אפילו מניה אחת בשוק, אז איך בעצם היא עומדת להגדיל את שיעור החזקתה בחברה? פשוט: רונסון עצמה רוכשת מניות שלה עצמה מבעלת המניות השנייה - חברת תיאטראות ישראל. הרכישה העצמית מקטינה את מספר המניות בשוק, וכך כל בעל מניות מחזיק בעצם שיעור מניות גבוה יותר.

נניח לדוגמה שלחברה יש 8 מיליון מניות והיא רכשה מבעלי מניותיה 3 מיליון מניות, אזי נשארו במחזור 5 מיליון מניות. משקיע שהיו לו 1 מיליון מניות, החזיק במצב המוצא 12.5% מהון המניות (1 חלקי 8 מיליון מניות), ואילו אחרי הרכישה העצמית הוא מחזיק 20% (1 מיליון מניות מתוך 5 מיליון מניות). זו פחות או יותר התיאוריה של עסקת הרכישה העצמית ברונסון.

רונסון, נזכיר, עוסקת בייזום נדל"ן בשוק הפולני ומניותיה נסחרות בבורסה בפולין. החברה, שמוחזקת בשיעור של 39.8% על ידי לוזון, מתכוונת לרכוש את כל המניות שבידי השותפה של לוזון בשליטה - תיאטראות ישראל של משפחת גרדינגר (שמחזיקה שיעור דומה - 39.8%). התמורה תהיה בסך של 165 מיליון שקל, אבל לא רק במזומנים, ההיפך - עיקר התמורה יהיה בהעברת פרויקט הייזום NOVA בוורשה, ששוויו ההוגן (בהתאם להערכת שווי מעודכנת) הוא 145 מיליון שקל, ובנוסף תשלם החברה 20 מיליון שקל במזומן.

המניות של תיאטראות ישראל יהפכו לרדומות, ובמילים פשוטות הן לא ייחשבו כמניות פעילות, לא יהוו חלק מההון והשליטה, ומכאן שההחזקה של לוזון כמובן גדלה. ברגע ש"מוחקים" את הכמעט 40% של הרכישה העצמית, כמות המניות במחזור קטנה, ובפועל זה מגדיל את שיעור ההחזקה האפקטיבי ל-66%.

מהחזקה בשיטת אקוויטי להצגה מלאה

המהלך הזה בעצם העביר את ההחזקה ברונסון שלב - מהחזקה שמוצגת בשיטת האקוויטי/שווי מאזני, ויש לה ביטוי רזה יחסית במאזן ובדוח הרווח והפסד (שורה אחת במאזן, שורה אחת ברווח-והפסד), היא תעבור להיות מוצגת באופן מלא, שכן ברגע שמתקיימת שליטה, החברה המחזיקה רושמת 100% מהסעיפים של החברה הנרכשת באופן מלא (גם סעיפי המאזן וגם סעיפי דוח הרווח והפסד).

אחרי האיחוד המלא, יש שורה שבה מנטרלים את המיעוט (אם קיים) כדי להגיע לשיעור ההחזקה הנכון. לדוגמה, לוזון תאחד באופן מלא את דוחות רונסון (אם וכאשר הרכישה העצמית תושלם), אך היא גם תספק סעיף של זכויות המיעוט שבו היא תרשום את חלק המיעוט ברווח ובהון העצמי. הסעיפים האלו מבטאים את חלקו של הציבור וגופים אחרים שמחזיקים ביתר המניות ברונסון (34%). אפשר גם להתייחס לשיטה באופן מתמטי - מאחדים בהתחלה 100% ואז נותנים 34% למיעוט, כדי שבסוף ההשפעה על הדוח הקיים תהיה 66% (100% פחות 34%).

ואיך יושפעו החברות מהעסקה? ובכן, העסקה הזו אמורה להניב לרונסון רווח של כ-50 מיליון שקל בעקבות העברת הנכס למוכרים, רווח המיוחס לפער בין השווי של הנכס לבין ערכו בספרים. אבל השאלה המעניינת יותר היא מה יהיה הרווח של לוזון. מעבר בין הצגה חשבונאית לאחרת מחייב עדכון של שווי ההחזקה ובהתאמה רישום רווח (או הפסד). רונסון מוצגת בספרים של לוזון ב-180 מיליון שקל (החזקה בשיעור של 39.8%); ועכשיו נעשית בעצם עסקה לפי שווי של מעל 400 מיליון שקל, אבל השווי הרלבנטי הוא לאחר ההשקעה (הוצאת הנכס והכספים), כך שמדובר בהערכה מאוד גסה על שווי של כ-300 מיליון שקל (הוצאה של 165 מיליון שקל יורדת מהשווי, אך נוסף לו רווח של כ-50 מיליון).

אם זה השווי, ושיעור ההחזקה עלה ל-66%, אתם מוזמנים לעשות את המתמטיקה ולחלץ את השווי ללוזון. נראה שיהיה לו רווח מהעסקה שגודלו כנראה לא יהיה מאוד משמעותי, אבל זו כמובן הערכה תיאורטית.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו

 ייזום מניב רווח