תעלומה: כמה באמת שווה מניית אפריקה ישראל?

לפני קצת יותר משנה התקשר אדם פרטי למערכת "גלובס". "אני מנוי על העיתון שנים רבות", הוא אמר, "ויש לי שאלה בנושא אי.די.בי". במה בדיוק מדובר? שאלנו והוא השיב: "היו לי מניות של אי.די.בי בחשבון הבנק ופתאום הן נעלמו. התקשרתי ליועץ ההשקעות שלי בסניף הבנק והוא לא ידע להסביר לי היכן המניות".

כאן כבר התחלנו להבין מה קרה, אבל ביקשנו לדעת פרט נוסף: "האם מדובר במניות שנרכשו אחרי מאי 2014, או במניות שאתה מחזיק ברשותך כבר שנים רבות?", שאלנו. "שנים רבות", ענה האיש. "אם כך, הרי שמדובר במניות של חברת אי.די.בי אחזקות, שניטלו ממך במסגרת הסדר החוב של החברה", הסברנו. "אי.די.בי אחזקות הגיעה לחדלות פירעון ובמסגרת הסדר חוב, שקיבל את אישורו של בית המשפט, הועברה החברה מידי בעלי המניות לידי הנושים. בהמשך, וכחלק מההסדר, נותרו נכסי החברה בידי הנושים בשעה שהשלד שלה, כלומר המסגרת שקרויה "החברה", נמכר במלואו למשקיע חיצוני".

אבל את הקורא הוותיק זה לא סיפק. "פסק הדין שאישר את ההסדר ניתן בינואר 2014, ואילו מניות אי.די.בי אחזקות המשיכו להיסחר בבורסה עוד יותר משנה לאחר מכן. אנשים קנו מניות במחירים ששיקפו לחברה שווי של מיליוני שקלים. אז מדוע אם כך ניטלו ממני לבסוף המניות, ללא כל תמורה?", הוא שאל. "כי כך נקבע בהסדר החוב", ענינו. "אבל מדוע אנשים המשיכו לקנות את המניות אם ידעו שיום אחד הן יפסיקו להיסחר ויילקחו מהן ללא תמורה?", הוא המשיך ושאל. "אין לנו הסבר חד משמעי לכך", אמרנו, "אבל כנראה שהם לא קראו או הבינו את הוראות הסדר החוב".

בעלי המניות יאבדו הכל?

נזכרנו בסיפור הזה השבוע, בעקבות הצעת הסדר החוב שהגישה קרן ווסטפורט האמריקאית לנושי חברת אפריקה ישראל להשקעות . על פי אותה הצעה, כחלק מהסדר החוב יילקחו מלוא מניות אפריקה ישראל מידי בעליהן (לב לבייב והמשקיעים מקרב הציבור) ללא תמורה, ויועברו לידי הקרן. זאת על בסיס ההנחה כי החברה נמצאת במצב של חדלת פירעון ולכן הלכה למעשה שייכת באופן מעשי כבר היום לנושיה, ולא לבעלי המניות שלה.

חשוב להדגיש כי הצעת ההסדר של ווסטפורט טרם אושרה בידי הנושים, והיא אף עשויה להתבטל בתקופה הקרובה אם שני הצדדים לא יגיעו להסכמות על פרטיה. אולם ההצעה מאותתת כיצד עשוי להיראות הסדר החוב העתידי של אפריקה ישראל, ומה תהיה משמעותו עבור בעלי המניות הקיימים. במילים אחרות, אם הסדר החוב של אפריקה ישראל יתבצע לבסוף במתווה דומה לזה שהציעה קרן ווסטפורט, הרי שבעלי המניות הנוכחיים של אפריקה ישראל יאבדו את מלוא השקעתם.

הסיכון להתרחשות אירוע כזה, היה צריך לכאורה לטלטל את מניית אפריקה ישראל ואולי אף להביא לירידה חדה בערכה, אולם היא דווקא שומרת בינתיים על יציבות. למעשה, ביום ראשון זינקה המניה ב-7% בתגובה להודעת נאמן האג"ח של החברה על הצעת ההשקעה שהתקבלה מווסטפורט, ואילו ביום שני היא ירדה ב-4% לאחר שפורסמו פרטיה המלאים של ההצעה. נכון להיום נסחרת מניית אפריקה ישראל במחיר של 1.17 שקלים, המשקף לכלל החברה שווי של 240 מיליון שקל ולמניות הציבור שווי של 125 מיליון שקל (בעל השליטה לבייב מחזיק ב-48% מהחברה).

אז מדוע, אם כך, לא נרשמה תגובה חריפה יותר לתרחיש שציירה ווסטפורט לבעלי המניות הקיימים, בשעה שהמניה נחשבת סחירה בבורסה ונרשמים בה מחזורים של מאות אלפי שקלים ביום? הרי למעשה, עבור בעלי המניות הקיימים מדובר בתוצאה סופית שתהיה זהה להסדר החוב של אי.די.בי אחזקות. יכולים להיות לכך כמה הסברים אפשריים:

1. ייתכן שחלק מהמשקיעים הנוכחיים מאמינים שמצבה של החברה צפוי להשתפר ולייתר את הצורך בהסדר חוב. בהקשר זה חשוב להדגיש, כי הן הנהלת אפריקה ישראל והן מחזיקי אגרות החוב של החברה, מחזיקים בגישה כי החברה נמצאת במצב של חדלות פירעון מעשית ולא תוכל לשרת את חובותיה ללא הסדר חוב. זאת, מאחר שלחברה שווי נכסי נקי (NAV) שלילי של מאות מיליוני שקלים.

2. ייתכן גם שחלק מהמשקיעים מאמינים כי מתווה הסדר החוב הסופי יהיה שונה מזה שהוצע, באופן שיותיר את המניות בידיהם, כפי שקרה בהסדר החוב הגדול של חברת אלביט הדמיה. תרחיש זה עשוי בהחלט לקרות, אולם חשוב להדגיש כי גם אם כך אכן יקרה, הרי שבעת כניסת ההסדר לתוקף תספוג החברה ירידה דרמטית בערכה. כך למשל, בחודש פברואר 2014 שבו נכנס הסדר החוב של אלביט הדמיה לתוקפו, קרסה המניה בכ-80%.

3. האפשרות השלישית היא שבמסגרת הסדר החוב הסופי אמנם יילקחו המניות מידי כל בעליהן, אולם תמורת פיצוי כספי שישולם להם. דבר כזה קרה לאחרונה בהסדר החוב של חברת אלון רבוע כחול, כשבית המשפט המחוזי סירב לקבל את קביעת החברה והנושים, לפיה היא חדלת פירעון מאחר ששווי נכסיה נמוך מהיקף התחייבויותיה.

מצב זה בהחלט אפשרי, אם כי הפיצוי עלול להיות נמוך בהרבה מהשווי הנוכחי של החזקות הציבור במניה. כך למשל, נסחרו מניות אלון רבוע כחול בבורסה לקראת השלמת ההסדר במחיר ששיקף לחברה שווי של כ-80 מיליון שקל, בעוד שבפועל קיבלו בעלי המניות מהציבור פיצוי ששיקף שווי חברה של כ-30 מיליון שקל בלבד. כך שמדובר על פער שלילי של יותר מ-60%.

תהיה הסיבה אשר תהיה, קשה להבין מדוע מעניק שוק ההון שווי של מאות מיליוני שקלים לחברה שמגדירה עצמה ככזאת שאינה יכולה לפרוע את חובותיה לנושים, ושמבקשת להגיע עימם להסדר. אפריקה ישראל הרי אינה מנסה לייפות את מצבה. היא אף עדכנה כבר את המשקיעים, כי אם מכירת מניות השליטה (65%) בחברה הבת אפי פיתוח ללב לבייב תמורת 550 מיליון שקל, הייתה מתבצעת בחודש יוני (ולא בחודש ספטמבר כפי שקרה לבסוף), היא הייתה מסיימת את הרבעון השני של 2016 עם גירעון של 180 מיליון שקל בהון העצמי המיוחס לבעלי המניות שלה. ולמרות זאת, כאמור, ממשיכים המשקיעים להעניק לחברה שווי של מאות מיליוני שקלים.

 מניית אפריקה ישראל מאז בקשת החברה להסדר חוב