בועת הנדל"ן: "זה עניין של זמן עד שאי-השקט יהפוך לזעם"

בימים האחרונים הוקם במשרד האוצר צוות לבחינת הנפקת אגרות חוב צמודות למדד מחירי הדירות. זוהי תוכנית חיונית ויעילה. הסיכון שהמדינה לוקחת במהלך הוא קטן ביותר, אם בכלל. התועלת למשקיעים, לרוכשי דירה ראשונה ולמשפרי דיור - גדולה. ובכל מקרה, כאשר הבית "בוער", אתם מפעילים את כל הכלים שיכולים לסייע בכיבוי התבערה, ודאי כאשר הסיכון באי הפעלת התוכנית גבוה בהרבה.

אם יש כיום בישראל בעיה ששלובים בה מצוקה אישית ובעיה לאומית, הרי זו בעיית הדיור. המדינה עושה מאמצים כבירים להביא לירידה במחירי הדירות, עד כה בהצלחה מוגבלת. זהו מצב שמחייב חשיבה מחוץ לקופסה. זה שעד היום לא היה מכשיר כזה, אג"ח צמוד נדל"ן למגורים, לא יכול לשמש סיבה שלא לייצר אותו, בוודאי בעיתוי הנוכחי. גם זה שבעולם זה אינו מכשיר מקובל, לא מהווה סיבה שלא להיות חלוץ בעניין. בדיוק כשם שלפני כ-50 שנה ישראל היתה בין החלוצות בכל הקשור להנפקת אגרות חוב צמודות למדד המחירים לצרכן. לדעתי, זו רק שאלה של זמן עד שמדינות שונות יתחילו גם בהנפקת אגרות חוב מסוג זה.

מדובר בתוכנית פעולה שיש לה פוטנציאל לבלום את מחירי הדירות בשלב ראשון, ולהוריד אותם בהמשך. כל זאת, כצעד משלים ומשמעותי לצעדים שננקטים כבר בשטח - הסרת חסמים שונים, מחיר למשתכן, התחדשות עירונית והתחלה של פיתוח שוק של שכירות לטווח ארוך.

טיפול בצד הביקוש

למי מיועדות אותן אג"ח צמודות למדד מחירי הדירות?

האם התוכנית מיועדת להגדלת ההיצע באמצעות עידוד בעלי דירות להשקעה למכור את דירתם, או שהיא מיועדת לצנן את הביקוש? התשובה לשאלה זו צריכה להיגזר מאבחון המצב בשוק הדיור.

הבעיה המרכזית של שוק הדיור כיום היא לא בעיית ההיצע, אלא בעיית ביקוש. בחלקו הניכר, הביקוש לדיור איננו ביקוש אמיתי שנובע מצורך דמוגרפי (בעקבות נישואין, למשל), אלא ביקוש ספקולטיבי, שלא פעם מקדים את זמנו - הורים לילדים קונים דירות לילדיהם, לא בני 26 אלא בני 16, מחרדה שאם לא יקנו המחיר "יברח להם". לפיכך, התוכנית צריכה להיות מיועדת לכל. יש סיבות לחשוב שתוכנית שתאפשר השקעה פיננסית במדד מחירי הדיור, תקטין את הביקוש ב-10% לפחות, ודי יהיה בכך להביא לירידת מחירי הדירות.

מנקודת ראותם של המשקיעים בדירות, מכשיר פיננסי חדש זה יעניק להם אפשרות להמיר השקעה בדירה בהשקעה נזילה. אפשרות להחליף השקעה שיש בה אפשרות לאפסייד - רווח במקרה של המשך עליית מחירי הדירות, אך יש בה גם אפשרות של דאונסייד - ירידת מחירים והפסד, במכשיר פיננסי שגם בו יש אפסייד ודאונסייד (אלא אם המדינה תהיה מוכנה לתת הגנה חלקית מפני ירידה, מה שלא צפוי).

לאג"ח החדשות יש פוטנציאל לספק, כנראה, תשואה לא פחות טובה מתשואת הדירה. התשואה על החזקת דירה נובעת משני מרכיבים: מהשכרה, שמניבה בממוצע כ-3% לשנה, והשינוי במחיר הדירה. ההנאה מן העלייה במחיר הדירה מובטחת גם באג"ח הצמודות.

אשר למרכיב השכירות, הרי שהוא היה זניח בשנים האחרונות בהשוואה למרכיב עליית הערך של הדירה, וצריך לזכור שהוא עומד מול תשלום ריבית (וקרן) במשכנתא, ריבית שכבר עלתה, כך שתשואת ההשכרה לא מושגת בחינם. יש לה עלות.

יותר מזה, מי שירכוש דירה להשקעה יחויב במס רכישה גבוה בשיעור של 8%. כלומר, הוא למעשה מוותר על תשואה מהשכרה לתקופה של שלוש שנים, ובנוסף הוא עלול להיות מחויב במס על דירה שלישית. כל זה עוד לפני ששיקללנו את העלויות המשפטיות, הטירחה ו"כאב הראש" הכרוכים בעניין, הסיכון של אי השכרת הנכס לתקופה מסוימת (סיכון שנשכח יותר מדי), הבלאי והתיקונים/שיפוצים הדרושים במהלך השנים ועוד. להערכתי, התשואה השנתית האמיתית מעצם ההשכרה של הדירה מתכנסת למקסימום של 1.5%-2%. זאת, כאשר השקעה בנכס פיננסי פשוטה ונוחה הרבה יותר, וזולה הרבה יותר לרכישה.

מנקודת ראותם של צרכני הדירות, בין שמדובר ברכישת דירה ראשונה, ובין שמדובר במשפרי דיור, ה"משדרגים", היתרון הגדול הוא שיש להם פה מכשיר פיננסי שמגן עליהם מפני המשך עליית המחירים. רוכשי דירה ראשונה שמסוגלים להמתין עם הרכישה, ישיגו מכשיר שגם מגן עליהם מפני המשך העלייה וגם מאפשר להם בהמשך לקנות דירה במחיר נמוך מזה של היום, אם וכאשר מחירי הדירות יירדו, ומצבם בוודאי שלא הורע.

כללו של דבר: מנקודת ראותם, הן של המשקיעים בדירות והן של צרכני הדירות - יש כאן מצב של Win-Win. עיקר התועלת במכשיר החדש תהיה בצד של צינון הביקוש ופחות בצד של הגדלת ההיצע, אבל בכל מקרה, זו תוכנית יחידה שעובדת בו זמנית על שני צידי המשוואה: ביקוש והיצע.

טוב לבנקים

מנקודת ראותה של המערכת הבנקאית, היתרון הגדול הוא הקטנת הסיכון המערכתי. המכשיר החדש יצנן את הביקוש לדירות, ולכן גם את הביקוש למשכנתאות, שזהו קודם כל אינטרס של המדינה. הגידול המהיר בביקוש למשכנתאות, אם יימשך, יביא למצב שבו, בסיטואציה של ירידת מחירי הדירות בשיעור של כ-25%, תהיה סכנה ליציבות המערכת, במיוחד אם ירידה זו תבוא גם כתוצאה ממיתון ועלייה חדה בשיעור האבטלה, וכפועל יוצא - גידול ניכר בשיעור אי-פרעון תשלומי המשכנתא. מצב כזה הופך כבר לבעיה לא רק של מערכת הבנקאות, אלא גם של המדינה.

ומהי, אכן, נקודת הראות של המדינה? לכאורה, זהו עקב האכילס של התוכנית. המדינה, יגידו המתנגדים, נוטלת על עצמה סיכון גדול של המשך עליית מחירי הדירות בשיעור שלא ניתן לחזות אותו מראש. במקום להנפיק אג"ח צמודות למדד המחירים לצרכן, היא תנפיק, רחמנא ליצלן, אג"ח צמודות למדד מחירי הדיור.

אכן, הציבור יתפוס את המהלך הזה כסיכון שהמדינה לוקחת על עצמה. אבל היא הנותנת. יש פה מסר ברור של המדינה לשוק - אנחנו מאמינים שמחירי הדירות לא ימשיכו לעלות אלא יירדו, אנחנו עושים הכל כדי שזה יקרה, ולכן אנחנו מוכנים לקחת את הסיכון הזה. הציבור יאמר לעצמו, שאם המדינה מוכנה לקחת את הסיכון הזה על עצמה, סימן שיהיה לה אינטרס ברור להוריד את מחירי הדיור. מכיוון שחלק ניכר מבעיית הביקוש המקדים נובע מחוסר אמון מתמשך, הרי שלאלמנט הפסיכולוגי יש כאן משמעות מיוחדת.

ואחרי כל זה, בפועל, לא באמת מדובר בסיכון. הסטטיסטיקה מצביעה על עלייה ריאלית שנתית של מחירי הדיור (בהשוואה למדד המחירים לצרכן) של כ-2% בממוצע בכ-50 השנים האחרונות. נניח, לצורך העניין, שהפער קדימה בין שני המדדים לא יהיה 2% לשנה, אלא 5% בשנה, כלומר, שמדד מחירי הדירות יעלה בשנים הבאות ב-5% בממוצע שנתי יותר ממדד המחירים לצרכן. זה אומר, שהתחייבות המדינה על הנפקה של 10 מיליארד שקל בהשוואה להנפקת אג"ח צמודות למדד המחירים לצרכן תגדל ב-500 מיליון שקל בשנה.

זו הוצאה שתקציב המדינה יכול לעמוד בה. וזו כמובן תמונה מוגזמת, שכן בפועל מה שיקרה הוא שאם אכן מדד מחירי הדירות ימשיך לעלות באופן ניכר בשנים הקרובות, חלק מהעלייה שלו תגיע גם למדד המחירים לצרכן דרך מחירי השכירויות שיעלו אף הם, ובנוסף - המסים שתקבל המדינה מענף הנדל"ן יגדלו יחד עם עליית המחירים, וכנראה, גם כתוצאה מהעלייה ברמת הפעילות בענף. אלה יקזזו חלק ניכר מן העלייה בהתחייבויות המדינה.

התוצאה: החשיפה שהמדינה נוטלת על עצמה הרבה יותר נמוכה ממה שנראה ממבט ראשון. בה בעת, המהלך גם מקטין באופן משמעותי את חשיפת המדינה למשבר ריאלי-בנקאי.

מאידך, הסיכון האמיתי כבר איתנו. ההשלכות של הבועה ניכרות כבר היום בהרחבת אי השוויון ובאי שקט חברתי. יש לזה מחיר כלכלי וחברתי, וזו רק שאלה של זמן שהאי השקט החברתי יהפוך לזעם, שלידו מחאת קיץ 2011 תיראה כמשחק ילדים. במקרה כזה, גם אם מישהו חושב שהממשלה לוקחת סיכון במהלך הטרי, הרי שהוא יהיה כאין וכאפס מול ההשקעה הכספית שתידרש הממשלה לעשות, אם היא תניח לבועה להמשיך ולהתנפח.

מה, בכל זאת, החיסרון בתוכנית?

על פניו, החיסרון העיקרי ברכישת אג"ח צמוד מחירי הדיור בהשוואה לרכישה פיזית של דירה קשור למינוף שמתאפשר בעת רכישה של דירה. כאשר רוכשים דירה, ניתן להוסיף להון עצמי של 400 אלף שקל משכנתא של 600 אלף שקל, וכך לרכוש את הדירה ו"לבטח" את עצמך מפני עלייה נוספת במחיר.

מנגד, במקרה של השקעה באגרת חוב צמודה למדד מחירי הדירות, ניתן להשקיע רק את אותם 400 אלף שקל של ההון העצמי (לא מתקבל על הדעת שתיקח/תקבל הלוואה רגילה על 600 אלף שקל הנותרים). באופן כזה, הרוכש מוגן מפני עליית מחירים רק על אותם 400 אלף שקל, ואם מחירה של הדירה יעמוד מחר על 1.2 מיליון שקל, כלומר תהיה עלייה של 20% במחירים, הרוכש יהנה מעליית האג"ח רק בסך של 80 אלף שקל (מתוך התייקרות של 200 אלף), ויצטרך להביא עוד 120 אלף שקל כדי לקנות את הדירה.

כתבי אופציות

יחד עם זאת, גם לזה ניתן למצוא פתרון. בהנפקת האג"ח ישולבו גם כתבי אופציות שיאפשרו למחזיק בהם לרכוש אגרות חוב נוספות בעתיד (תמורת תשלום, נוסף, כמובן). זהו, למעשה, סוג של מינוף שדומה ואף עדיף על המינוף המושג באמצעות לקיחת משכנתא. צריך להודות, שלא בטוח שבסביבה הנוכחית, משרד האוצר יהיה מוכן למהלך כזה שהוא סוג של חשיבה מחוץ לקופסה.

מה ייחשב כהצלחה של התוכנית? עוצמת הביקושים למוצר הפיננסי החדש לא תהיה בהכרח אינדיקציה להצלחה. זוהי הסתכלות ראשונית וצרה, שכמובן, פחות חשובה מהציפיות של הציבור לגבי מחירי הדירות לאורך זמן.

המשמעות האמיתית של הצלחה לא תימדד הפעם בהצלחה פיננסית מיידית, כמקובל בהנפקות אג"ח אחרות, אלא בהצלחה ריאלית. כלומר, בכך שהנפקת אגרות החוב תנקז אליה חלק מהביקוש המקדים והספקולטיבי, תבלום את עליית המחירים, ובהמשך תביא לירידת מחירים. באופן שיישמע אבסורדי, ההצלחה הגדולה של המכשיר תהיה, אם בעוד שנה-שנתיים, לא יהיה לו יותר ביקוש, לא יהיה בו צורך, והוא ימות מעצמו.

הכותב הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב-דש

כלי חשוב לניתוח ציפיות הציבור

יתרון נוסף של הנפקת אג"ח צמודות למדד הדיור טמון בכך שהוא מספק למדינה כלי יוצא מן הכלל לאמוד ולנתח באופן רציף את ציפיות הציבור לגבי מחירי הדירות בשנים הקרובות. זאת, באמצעות השוואה בין התשואה לפדיון שתיתן אגרת חוב שצמודה למדד מחירי הדירות לבין אגרת חוב שצמודה למדד המחירים לצרכן, שתיהן לאותה תקופה.

כך בדיוק אומד בנק ישראל את הציפיות לאינפלציה. הוא משווה את התשואה לפדיון של אג"ח צמודה למדד המחירים לצרכן לתשואה לפדיון של אגרת חוב שקלית לאותה תקופה. כך, למשל, אם התשואה לפדיון על אג"ח שקלי ל-10 שנים עומדת על 2% ואג"ח צמודה למדד המחירים לצרכן עומדת על תשואה של 0%, זה אומר שהציפיות הן לאינפלציה שנתית ממוצעת של 2%. אם באותה נקודת זמן, אגרת חוב צמודה למדד מחירי הדירות תיסחר בתשואה שנתית לפדיון של 1%-, המשמעות היא שהצפיות הן שב-10 השנים הבאות יעלו מחירי הדירות בכ-10% יותר מאשר האינפלציה, או בכ-3% לשנה.

מהם הסימנים לבועה בשוק הדיור?

מספר המשכורות הנדרשות כדי לרכוש כיום דירה נמצא בשיא

המחירים הריאליים סוטים ביותר מ-30% מקו המגמה ההיסטורי

סוגיית מחירי הדירות הפכה (בצדק) לשיחת היום

יש הסכמה, כמעט כללית, שהמחירים ימשיכו לטפס

מחירי השכירויות עלו הרבה פחות ממחירי הדירות.

אם קיימת בועה, מדוע היא לא מתפוצצת?

אי אפשר לקבוע את המועד המדויק שזה יקרה

כאשר מדובר במוצר ריאלי ולא פיננסי זהו תהליך מורכב יותר

ישנו מרכיב פסיכולוגי חזק של חרדה ולוקח זמן לשנות אותו

צריך סבלנות. בועה, כל בועה - סופה להתפוצץ (ולכן עדיף לדאוג שהאוויר יצא ממנה בהדרגה)