"חברות האלגו-טריידינג חייבות בפרסום תשקיף"

בימים אלה מתנהל קרב משפטי בין זירות הסוחר החוץ-בורסאיות לבין רשות ני"ע, סביב השאלה אם בתי השקעות בזירת האלגו-טריידיניג - המבצעים מסחר רובוטי בניירות-ערך (באמצעות אלגוריתם ממוחשב וללא התערבות יד אדם) נדרשים לרישיון לניהול תיקים (רישיון מסחר), ולמי מהם תאשר הרשות את בקשת הרישיון. רשימת זירות הסוחר המאושרת על-ידי רשות ני"ע מצטמצמת כל העת, ומתוך 21 זירות שהגישו בקשה לאישור הרשות, נותרו פחות מ-10 הרשאיות לפעול.

בתוך כך, רוחשת אותה זירה סביב קריסותיהם של בתי השקעות, שהפסידו את מרבית כספי המשקיעים. זאת, לפי החשד שחוקרת רשות ני"ע, תוך ביצוע עבירות פליליות. כך, מתנהלת בימים אלה חקירה סביב קריסתו של בית ההשקעות "יוטרייד" שבבעלות אביב טלמור. טלמור חשוד כי רוקן את כספי החשבונות של לקוחות יוטרייד ועשה בהם שימוש לצרכיו. גובה המעילה שביצע לכאורה טלמור, לפי החשד, עומד על 12 מיליון שקלים.

חקירה נוספת המצויה בעיצומה, היא זו של בית ההשקעות "USG קפיטל". מממצאי המפרקת הזמנית שמונתה להליך הפירוק, עלו חשדות להונאת פונזי, הפסדים כבדים ושימוש לא ראוי בכספים.

ברקע הדברים הללו, החליטו חלק מבתי ההשקעות שפעלו בזירה הרובוטית, לשנות כיוון ולפעול כקרנות גידור - פעילות שאינה דורשת רישיון מסחר על-פי חוק. כך, למשל, עברה לפני זמן מה חברת "קפיטל טרייד" של קובי לוצקי שינוי באופי פעילותה - ובמקום פעילות כבית השקעות בזירת האלגו-טריידינג, החלה החברה לפעול כקרן גידור. המטרה הייתה, בין היתר, ליהנות מהפטור הקיים בחוק הייעוץ לקרנות גידור מקבלת רישיון לניהול תיקים.

חברת "קפיטל טרייד" כבר הפסיקה את פעילותה בינתיים, אך יש מי שטוען, שבחסות שינוי המבנה במסגרתו מתבצע מעבר מפעילות כבית השקעות לפעילות כקרן גידור - ממשיכות חברות האלגו-טריידינג לפגוע במשקיעים, באופן הרבה יותר חמור מהפגיעה שנגרמה מפעילותן ללא רישיון. את הטענה הזו מעלה עו"ד דן צוק במכתב ששיגר בשבוע שעבר לרשות ני"ע, ובמסגרתו ביקש מהרשות "לפעול לעצירה מיידית של פעילות קרנות הגידור המנוהלות באלגו-טריידינג והפועלות בתחום הפורקס (CFD) - אלו המציעות את 'מרכולתן' למספר רב של משקיעים הגבוה מן הקבוע בחוק, תוך שהן גורמות נזקים כבדים למשקיעיהן" (ראו גם מסגרת).

עו"ד צוק מייצג משקיעים בתביעות אזרחיות נגד קפיטל טרייד, בהן נטען כי החברה הטעתה את לקוחותיה, בכך שהחתימה אותם על טופסי הצטרפות לקרנות הגידור, ללא גילוי נאות בדבר אופי ההשקעה, הסיכונים שבה, ניגודי העניינים בין החברה למשקיעים ופרטים מהותיים נוספים. במסגרת תשובותיה לכתבי התביעה, קפיטל טרייד מדגישה כי פעלה כחוק - כשהיא פטורה מרישיון לניהול תיקי השקעות מכוח הפטור המתייחס לניהול תיקי השקעות של תאגיד.

לטענת צוק, הסיבה שקפיטל טרייד הקימה מספר קרנות - "דומות עד זהות בפעילותן" - אליהן "שייכה" את משקיעיה - היא על-מנת לחסות תחת החריג לחובת פרסום התשקיף הקיים בחוק ני"ע, הקובע כי"לא יראו כהצעה או כמכירה לציבור - הצעה או מכירה למשקיעים שמספרם אינו עולה על 35", ובמקרה כזה החברה המפרסמת את ההצעה לא חייבת בפרסום תשקיף. המשמעות היא שאין שום צורך חוקי לפעול בשקיפות מול המשקיעים, ולהציג להם מה בדיוק נשה עם כספיהם.

לפי עמדת רשות ני"ע, כאשר חברה יוצאת במספר הצעות לציבור (להשקיע בנדל"ן, במכשירים פיננסיים או בכל דבר אחר), אך לכולן יש מאפיינים דומים או זהים, יש לראות בכל ההצעות הללו "סדרה" אחת - הצעת השקעה אחת שמאוגדת בסדרה ולא מספר השקעות נפרדות. במקרה כזה, אם באותה סדרה אחת גויסו עד 35 משקיעים - ניתן ליהנות מפטור מהוצאת תשקיף. אם גויסו מעל 35 משקיעים בסדרה אחת - החברה מחויבת בפרסום תשקיף ולא נהנית מהפטור בחוק.

לטענת עו"ד צוק, חברת קפיטל טרייד - כמו גם חברות אחרות המנהלות קרנות גידור המשקיעות בנכסים פיננסיים וחוזים עתידיים באמצעות אלגו-טריידיינג - אינן יכולות לחסות תחת החריג לפרסום תשקיף שבחוק ני"ע, והן מחויבות בפרסום תשקיף. לדבריו, "אי-פרסום תשקיף מהווה הפרת החוק ותוצאתה היא פגיעה קשה וחמורה במשקיעים, ובאופן חמור אף יותר מן הפגיעה הקשה שנגרמה לציבור מפעילות חברות האלגו-טריידינג שנאסרה".

סדרת ני"ע דומים

טענה זו של עו"ד צוק מבוססת על עמדת רשות ני"ע, כפי שבאה לידי ביטוי במסגרת התיק שניהלה נגד קבוצת "קדם חיזוק וחידוש מבנים", בו טענה הרשות כי יש לראות בכל הסכמי ההלוואה אותן ערכה קבוצת קדם עם לקוחותיה כסדרה אחת של ניירות-ערך. זאת, בנימוק שלנוכח תכליתם של דיני ני"ע, ראוי לפרש את המונח "סדרה" כמספר תעודות המקנות זכויות כלכליות דומות, שנועדו למטרת השקעה דומה, ומאופיינות בסיכויים וסיכונים דומים, אף אם קיימים ביניהן הבדלים מסוימים.

עוד טענה הרשות, כי חובת פרסום התשקיף חלה גם בהינתן חמש סדרות שונות, שכל אחת מהן אינה נמכרת למעל ל-35 משקיעים. מכאן מסיקה הרשות, כי כל ניירות-הערך - גם אם מקורם בסדרות שונות - נמנים יחד לעניין בחינת הזכאות לפטור מפרסום תשקיף. לפיכך, לטענת הרשות, על קדם לפרסם תשקיף, גם אם היא פרסמה בחמש סדרות שונות, שכל אחת מהן נמכרת ללא יותר מ-35 משקיעים.

"גם הרשות סבורה כי כעקרון, לא ניתן 'לחמוק' מחובת פרסום תשקיף, מקום בו חברה מציעה לציבור לקוחותיה להשקיע בכמה קרנות גידור, המשקיעות באותם סוגים של מכשירי השקעה - מכשירים פיננסיים שאינם ניתנים להמרה למניות, כגון חוזים עתידיים - שכל אחת מהקרנות מוצעת ללא יותר מ-35 משקיעים", כותב עו"ד צוק.

אופי סדרתי

עו"ד צוק מבהיר, כי העליון קיבל את טענות הרשות וקבע כי "המונח 'סדרה' מצביע על כך שתנאיו העיקריים של נייר-הערך בדרך-כלל אינם נתונים למיקוח אמיתי בין המוכר לבין הקונה, ומבחינה זו קיים בו הסיכון שיש בחוזה אחיד. הקשר שבין התאגיד המנפיק לבין המשקיע אינו שוויוני, ולכן אין למשקיע לעתים דרך לעמוד על טיבם של ניירות-הערך באופן בלתי-אמצעי. יתרה מכך, משמעות האופי 'הסדרתי' היא כי קיים פוטנציאל רב מן הרגיל למסחר בניירות-הערך בין המשקיעים, וגובר הסיכון הנובע מאי-הסדרה של שוק ני"ע. השוק בסדרת ניירות הערך עשוי להיווצר בעקבות הצעתה לציבור". לטענת עו"ד צוק, קביעות העליון, "קולעות במדויק לאופי וצורת הפעילות של קרנות הגידור, שהוקמו רק כדי לעקוף את החובה המוטלת על החברות הפועלות בתחום להחזיק ברישיון לניהול תיקי השקעות".

עוד כותב עו"ד צוק לרשות, כי "אין כל הבדל מהותי בין האופן בו פעלה קבוצת קדם, לבין האופן בו פועלות החברות המנהלות את כספי לקוחותיהן באמצעות קרנות הגידור, כשהן מציעות את ההשקעה באלגו-טריידינג לעשרות ואולי אף מאות של לקוחות, תוך שהן חומקות מפרסום תשקיף באמצעות שיוך מספר מצומצם של לקוחות - לא יותר מ 35 - לכל קרן וקרן. בפועל, כאמור, אין כל הבדל מהותי בין 'סדרה' אחת לשנייה, וגם אם קיים שוני מסוים במכשירי ההשקעה בהן נעשה שימוש בכל קרן וקרן, עדיין התנאים העיקריים החלים על משקיעי הקרנות, זהים".

לטענת צוק, יישום ההלכה שקבע העליון, מביא למסקנה כי בהינתן שחברה המנהלת קרן גידור, מגבילה עצמה להתקשרות בפועל מול 35 לקוחות - בכל הקרנות יחד ולא בכל קרן בנפרד - לכאורה היא זכאית לפטור מתשקיף. אולם, לדבריו, קיימות חברות שאינן פועלות באופן הזה, והן חוסות תחת הפטור מתשקיף, למרות שגייסו מעל 35 לקוחות בכל הקרנות יחד. "כתוצאה, נגרמים נזקים כבדים לציבור המשקיעים", מסכם צוק.

קפיטל טרייד מסרה בתגובה: "במסגרת הליכים אזרחיים מייצג עו"ד צוק לקוחות אחדים שדורשים שלא כדין כספים, שרובם הם בגדר הפסדי השקעות. זמן לאחר שכשל בהליכי ביניים, מנסה עו"ד צוק, כצעד נואש, לשפר עמדות ולהפעיל על החברה מנוף לפשרה". עוד נמסר כי האמירה לפיה חלה חובת פרסום תשקיף גם על קפיטל טרייד כקרן גידור "אינה נכונה". לטענת החברה, "חובת פרסום תשקיף תלויה בנסיבות הקרן, בצורה שבה היא משווקת לציבור, בצורה שבה היא מופצת ובכמות וסוג המשקיעים להם היא מופצת. שנית, הרשות פרסמה עמדת-סגל, לפיה בנסיבות מסוימות פעילות ניהול קרן אינה נדרשת לרישיון לניהול תיקים. כלומר, בנסיבות מסוימות פעילות של מסחר אלגוריתמי אינה אסורה. קפיטל טרייד פעלה בהתאם להוראות כל דין".

גיוס משקיעים במסלול "עוקף תשקיף"

שיטת הגיוסים במסלול "עוקף תשקיף" הפכה לדרך מקובלת בשנים האחרונות. לא מעט קרנות השקעה מגייסות סכומי עתק ממשקיעים בודדים, תוך יצירת קבוצות של עד 35 משקיעים בכל פרויקט, וכך לא חלה עליהם החובה להכנת תשקיף מלא או אפילו חלקי. המשמעות היא שאין שום צורך חוקי לפעול בשקיפות מול המשקיעים, ולהציג להם מה בדיוק נעשה עם הכסף שלהם.

הרשות לכאורה אינה אמורה להתערב בגיוסים אלה, אולם, חלק מהגיוסים "עוקפי התשקיף" עלו לכותרות גם כפרשיות על חשדות הונאה בניירות-ערך. כך, הגיעו למשרדי החקירות ברשות ניירות ערך המקרים של קרן קלע ורוביקון שבבעלות אמיר ברמלי, ופרשת קרן אור, בית ההשקעות של יחיאל (חיליק) טפירו, בשל חשדות להונאה ושימוש בכספי המשקיעים שלא כפי שהבטיחו.

נגד אמיר ברמלי מתנהל בימים אלה הליך פלילי חמור בבית המשפט המחוזי בת"א, במסגרתו מיוחסות לברמלי עבירות של גניבה בידי מורשה בהיקף של למעלה מ-400 מיליון שקל, קבלת דבר במרמה בנסיבות מחמירות, גיוס כספים ללא תשקיף, זיוף ועבירות הלבנת הון; ובימים אלה אמורה הפרקליטות להכריע אם יוגש כתב אישום נגד טפירו ועו"ד אמיר בירמן, מבעלי השליטה לשעבר ב"קרן אור" שקרסה ב-2014 בגין תרמית בניירות-ערך והונאת "פונזי". זאת לאחר, שמחלקת חקירות, מודיעין ובקרת מסחר ברשות ני"ע העבירה למחלקת ני"ע בפרקליטות מחוז ת"א (מיסוי וכלכלה) את ממצאי החקירה בעניין טפירו ובירמן, בחשד לביצוע תרמית בניירות-ערך, עבירות של הצעה לציבור ללא תשקיף, קבלת דבר במרמה, מרמה והפרת אמונים בתאגיד, עבירות מנהלים בתאגיד ועבירות הלבנת הון.