בהלה במקלט

הנשיא הנבחר של ארה"ב דונלד טראמפ עדיין לא התיישב בלשכתו בבית הלבן, ואולם אוסף לא סדור של עמדות והתבטאויות כלכליות שלו הצליח לטלטל את שוקי איגרות החוב בעולם. שוק האג"ח הריבוניות הוא מקלט הביטחון של המשקיעים בתקופות קשות, וכעת האווירה קשה דווקא במקלט.

מאז היוודע תוצאות הבחירות בארה"ב צנחו מחירי איגרות החוב לפדיון בעוד 10 שנים של ממשלת ארה"ב בכ-5% ומשכו עמן כלפי מטה את האג"ח המקבילות בעולם כולו.

שוק איגרות החוב העולמי מצוי בשנים האחרונות בתור הזהב על רקע מדיניות מוניטרית אולטרה-מרחיבה של בנקים מרכזיים בעולם ובראשם הפד האמריקאי, שהקדים את מקביליו בעוצמה, במגוון ובעיתוי של הצעדים המוניטריים. החשש של משקיעים רבים כיום הוא כי תור זהב זה הסתיים וכי בחירתו של טראמפ לנשיא חותמת את פרק הריביות האפסיות בארה"ב.

הפסימיות הזאת היא פועל יוצא של חששות המשקיעים כי המדיניות הכלכלית של ממשל טראמפ תוציא מן הבקבוק את שד האינפלציה. ציפיות האינפלציה לטווחים השונים, הנגזרות מעקומי התשואה בארה"ב, זינקו מאז הבחירות והן מלמדות כי בשוק מאמינים לאמירותיו הכלכליות של טראמפ.

שובה של האינפלציה?

בעוד בכל העולם המערבי האינפלציה נעלמה בשנים האחרונות והבנקים המרכזים טרודים דווקא מדפלציה, הרי בארה"ב התמונה הכלכלית שונה. האינפלציה בארה"ב בשנה האחרונה הסתכמה ב- 1.6% והיא מצויה במגמת עלייה בחודשים האחרונים עקב התפוגגות ההשפעה של ירידת מחירי האנרגיה. האבטלה בארה"ב נמוכה מאוד, 4.9%, והשכר במשק האמריקאי עלה בשנה האחרונה בשיעור שנתי מצטבר של 2.8%.

בנתונים אלה, קפיצת מדרגה באינפלציה תאלץ את הפד להאיץ את העלאות הריבית. ריבית הבסיס בארה"ב נעה בטווח של 0.25%-0.5% וצפויה להעלות ברבע אחוז ב-14 בדצמבר. היה והאינפלציה בארה"ב תרים ראש כפועל יוצא מהמדיניות שינהיג ממשל טראמפ, אזי הפד יידרש ללחוץ בעוצמה יחסית על דוושת הבלם המוניטרי ולהעלות ריבית באופן מהיר מהחזוי - במהלך שיהיו לו השלכות קשות על שוק האג"ח בפרט ושוקי ההון בכלל.

אין שד שמפחיד יותר את המשקיעים בשוק איגרות החוב משד האינפלציה, ולפיכך אם המדיניות שיוביל טראמפ אכן תחולל אינפלציה גבוהה הרי יש סיבה מוצדקת לבהלה בשוק האג"ח העולמי. התוצאה רצונו של טראמפ לגרש באופן מידי כשלושה מיליון מהגרים ולהדק את בקרת הגבולות של ארה"ב פירושה המעשי הוא עליית שכר העבודה במגזרים מסוימים; וגם כוונתו לפתוח למשא ומתן מחודש את הסכמי הסחר של ארה"ב ולהטיל מכסים מוגדלים על יבוא במטרה להגן הייצור המקומי בארה"ב צפויה להגביר לחצים אינפלציוניים בארה"ב.

הגמישות הפיסקלית של ארה"ב - מוגבלת

הכוונה של טראמפ לבצע קיצוץ מסים אגרסיבי ולא לממנו באמצעות מסים חלופיים פירושה הגדלת ההכנסה הפנויה של אזרחי ארה"ב והעלאת הצריכה הפרטית. קיצוץ כזה פירושו הגדלה מהותית של הגירעון הלאומי בארה"ב ולפיכך מדובר בחדשה רעה בפני עצמה למלווים לממשלת ארה"ב.

התוצאה הכלכלית שטראמפ חותר אליה היא יותר צמיחה במחיר של אינפלציה מוגברת, ואולם מדובר במדיניות כלכלית מסוכנת שעלולה להניב דווקא קיפאון בצמיחה לצד עלייה באינפלציה, על מחלותיה הידועות והנשכחות.

הטרנד החדש של גופי המחקר הגלובליים הוא לעודד ממשלות שיש להם גמישות פיסקלית להגדיל תמריצים פיסקליים ולסייע למדיניות המוניטרית המרחיבה המתקשה לבדה לייצר צמיחה מוגברת. ארה"ב בהחלט משתייכת למעט הכלכלות שיש להן גמישות פיסקלית מסוימת והיא אינה חייבת להישען רק על הבנק המרכזי המקומי, ואולם חובה לזכור כי הממשל האמריקאי סוחב על גבו יחס חוב-תוצר לא נמוך של 75% ולפיכך הגמישות הפיסקאלית שלו מוגבלת.

אם ממשל טראמפ יתחיל להשתולל בזירה הפיסקלית, עשוי להיות לכך מחיר גם בדירוג החוב של ממשלת ארה"ב. מערכת היחסים הקשה בין נגידת הפד לבין טראמפ מגבירה את החששות לתיאום חסר בין הפד לממשל ולכך עשויות להיות השלכות שליליות על כלכלת ארה"ב.

המגמה של טראמפ להקטין לחץ רגולטורי על מגזר הבנקאות בארה"ב ואף לבטל את חקיקת Dood Frank שחוקק ממשל אובמה בשנת 2010 כחלק מלקחי המשבר הפיננסי, פירושה הוא הגדלת הגמישות של הבנקים בהעמדת מקורות אשראי וגם לפעולה זו עשוויה להיות משמעות אינפלציונית.

החששות מעלייה מהותית בסביבה האינפלציונית בארה"ב מביאים להתחזקות הדולר, נוכח גידול בפערי הריביות בין ארה"ב למדיניות אחרות, אך לכך צפויה להיות השפעה ממתנת על האינפלציה בארה"ב בשל הוזלת מחירי היבוא. עוצמת הדולר צפויה לשחוק את צמיחת רווחי חברות ה-S&P 500 אשר כ-30% מהכנסותיהן נובעים ממכירות מחוץ לצפון אמריקה.

ממשלת ארה"ב שילמה בשנת 2015 כ-255 מיליארד דולר תשלומי ריבית בלבד בגין חוב לאומי עצום הנאמד ב-19 טריליון דולר. אם נניח, בחישוב גס, כי עלות הגיוס הממוצעת של ממשלת ארה"ב התייקרה בשלושת השבועות האחרונים ב-0.3% הרי בחירתו של טראמפ לנשיאות והאג'נדה הכלכלית שהוא מביא עימו לבית הלבן עלו כבר למשלם המסים האמריקאי כ-60 מיליארד דולר בשנה.

טראמפ הנשיא מול טראמפ המתמודד

הפעילים בשוק המניות מחבקים לפי שעה את התפישה הכלכלית שמוביל טראמפ, ואולם נזכיר כי השקעה במניות היא אלטרנטיבה להשקעה בחוב ולפיכך עליית התשואות בשוק האג"ח והרמת הראש של האינפלציה יפגעו באטרקטיביות הכלכלית היחסית של שוק המניות ותקשה עליו לעלות לאורך זמן.

אנו סבורים כי טראמפ כנשיא יממש חלק קטן מאוד מהצהרותיו הבומבסטיות כמתמודד לנשיאות, שכן המציאות הפיסקלית והפוליטית תיפרש אל מול עיניו ביתר בהירות והוא ייטיב להבין את המחירים של מימוש מלא של הצהרותיו הכלכליות.

התסריט שלנו גורס בעיקרו יישום הקלות פיסקליות מדודות, הכרזה על מספר מיזמי תשתית בולטים, שינויים סמנטיים ברגולציה על המערכת הפיננסית ובביטוח הבריאות ומשא ומתן קשוח יותר אל מול שותפות הסחר - ואולם מבלי לשבור את הכלים.

אם אנו צודקים בתסריט זה, הרי לא צפויה עלייה דרמטית בסביבת האינפלציה בארה"ב ותור הזהב בשוק איגרות החוב צפוי להימשך. במידה שאנו טועים, אנו נכנסים לעידן חדש ומכאיב בשוק החוב העולמי אשר את השלכותיו ירגישו היטב גם הרחק מוושינגטון - במטולה ואילת. 

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.