מי הכניס דולרים למדד האג"ח שלי?

כשמשקיעים במוצר מדד על אג"ח, אנו למעשה נצמדים לקבוצה של סדרות בעלות מאפיינים מסוימים שמעניינים אותנו. זה יכול להיות אגרות חוב עם דירוג אשראי מינימלי, סוג הצמדה ספציפי, מנפיקים מענף פעילות כלשהו ועוד.

בנוסף, השקעה במדד אג"ח מאפשרת לנו לעקוב באופן שוטף אחרי נתוני שוק חשובים הגלומים במדד: משך החיים הממוצע (מח"מ) ברוטו, תשואה פנימית, מרווח מעל ממשלתי ודירוג אשראי משוקלל.

אם ניקח כדוגמה את תל-בונד 60, אז כיום המדד מגלם תשואה לפדיון של 1.6% ומרווח של 1.4% מעל אג"ח ממשלתי במח"מ דומה לזה של המדד עצמו - 4.1 שנים.

שלושת הנתונים הללו ניתנים לחישוב בכל רגע נתון במהלך המסחר בבורסה לאור העובדה כי תל-בונד 60 מכיל סדרות קונצרניות בעלות הצמדה מסוג אחד בלבד (מדד המחירים לצרכן) וסוג יחיד של מנגנון ריבית (קבועה).

מה המח"מ של אג"ח בריבית משתנה?

אבל מה יקרה אם נכניס למדד אג"ח סדרות שהקופון שלהן אינו קבוע, כלומר אגרות בריבית משתנה? במצב זה, לא ניתן לחשב למדד מח"מ משוקלל, מאחר שהרגישות של סדרות בריבית משתנה לשינויים בריבית, תלויה למעשה בתדירות תשלום הקופון ופחות בהתנהגות עקום התשואות. המח"מ "הרשמי", שלרוב מחושב לסדרות בריבית משתנה, אינו מדויק ובשל כך הרשות לני"ע מגדירה מעת לעת למנהלי ההשקעות כללים מיוחדים לחישוב זה, כאשר חשוב להדגיש שהוא שונה בהתאם למאפייני האג"ח (ממשלתי, קונצרני, להמרה, מספר תשלומים בשנה וכו').

ומה לגבי התשואה לפדיון או מרווח האשראי הגלומים במדד אג"ח המכיל סדרות עם מנגנוני ריבית שונים? גם כאן הוספת סדרות בריבית משתנה מעוותת ואף מעקרת את היכולת להשתמש בנתון זה ברמת המדד. אם בחישוב המח"מ של המדד הנתון שהתקבל לאחר הוספת הסדרות עם קופון המשתנה היה גבוה מהנתון ה"נכון", במקרה זה מתקבלת תוצאה הפוכה.

מסיבה זו, גם לא ניתן לחשב בצורה מהימנה את מרווח האשראי הגלום במדד, מאחר ואין לנו אג"ח ממשלתי מקביל להשוות אליו. חישוב זה יפספס משני הכיוונים: מחד, המח"מ שנשתמש בו לצורך ההשוואה יהיה גבוה מדי, ומנגד התשואה לפדיון שנגזור מהמדד תהיה נמוכה מדי לאור העיוותים שנוצרו בחישוב נתונים אלה במדד מלכתחילה.

בשורה התחתונה, אין מקום לריבית משתנה במדד אג"ח כללי, קרי המכיל גם סדרות בריבית קבועה. הסדרות הללו מעוותות את המח"מ של המדד, את התשואה הפנימית הנגזרת ממנו ולבסוף את מרווח האשראי.

כשדולר ואירו מתערבבים במדד

מעבר למנגנון הריבית, מאפיין נוסף שמעוות את אופן ההצגה של נתוני המדד למשקיעים בהם, הינו הצמדה למטבע חוץ. בסדרות אג"ח מקומיות הנקובות בשקלים אך צמודות לדולר או לאירו, לא ניתן לחשב נתונים כמו מרווח אשראי משוקלל, לאור העובדה כי לא קיימות בשוק סדרות ממשלתיות בעלות מאפיינים דומים.

יתר על כן, גם נתונים כמו מח"מ ותשואה לפדיון, אשר אותם כן ניתן לחשב ולהציג לכל סדרת אג"ח צמודה למט"ח באופן פרטני, לא ניתן להציג במסגרת מדד אג"ח המשלב סדרות אלו לצד סדרות "רגילות", קרי, סדרות צמודות למדד או שאינן צמודות (שקליות).

לפיכך, גם לסדרות צמודות מט"ח, בדומה לסדרות אג"ח בריבית משתנה, אין מקום במדדי אג"ח ישראליים, אלא אם כן היה מדובר במדדים ייעודיים לסדרות עם מאפיינים אלה.

למה זה צריך לעניין אותנו?

עד כאן שיעור מספר 17 בתורת מדדי האג"ח... בשלב זה חשוב לי להדגיש שהדוגמאות שניתנו למעלה, לא נועדו להפרכת טיעון אקדמי או תיאורטי כלשהו. למעשה, הן רלוונטיות לכל אחת ואחד מאיתנו שנוהג לעשות שימוש במוצרי מדד על אג"ח ככלי השקעה.

ממשלתי כללי, תל-בונד מאגר ותל-בונד לא צמודות מהווים מדדי יחס חשובים למשקיעים בשוק האג"ח המקומי. הראשון מהווה את מדד ההשקעה הראשי לשוק האג"ח הממשלתי בישראל, השני לשוק הקונצרני המדורג (סדרות BBB מינוס ומעלה) והשלישי, לשוק של אגרות החוב הקונצרניות השקליות.

המתודולוגיה של שלושת מדדים אלה מאפשרת היכללות, הן של סדרות אג"ח בריבית משתנה והן של סדרות אג"ח צמודות למטבע חוץ. בפועל, יש כיום עשרות של סדרות אג"ח בריבית משתנה שנסחרות בבורסה הישראלית ועוד כמה בודדות עם הצמדה למט"ח (לרוב, לדולר אמריקאי או לאירו).

הכללתם של סדרות מסוג זה במדדי האג"ח הללו, פוגמת באפשרות של המשקיעים בתעודות הסל ובקרנות המחקות העוקבות אחר המדדים, לדעת את "התמחור האמיתי" המגולם במדד: מהו המח"מ של המדד, התשואה הפנימית שלו ומרווח האשראי המגולם בו.

בסופו של דבר, הסיבה היחידה לשילובם של סדרות אג"ח בריבית משתנה ואג"ח צמודות מט"ח במדדים כדוגמת ממשלתי כללי ותל-בונד מאגר, היא הרצון של הבורסה להגדיל את ההיצע ואת הסחירות של סדרות מסוג זה - השאלה היא אם אנחנו כמשקיעים צריכים לשלם את המחיר.

*** הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו.

 מדדי אגח ישראליים שמשלבים סדרות בריבית משתנה וצמודות מטח