מה שהיה שוב לא יהיה: איך טראמפ ישפיע על שוק האג"ח?

מי אמר שרק פוליטיקאים משנים את דעתם? גם שווקים משנים את דעתם. זוכרים שעד לפני כארבעה שבועות דונלד טראמפ נחשב ל"אויב האנושות", וכל התחזיות והסקירות ניבאו שניצחונו עלול להביא נפילה חדה בשוקי המניות, וריצה לנכסים חסרי סיכון?

והנה, הפלא ופלא, חודש אחרי, טראמפ הפך להיות המושיע של הכלכלה הגלובלית. האיש הבין שהמדיניות המוניטרית מיצתה את עצמה, ולכן החליט לנקוט מדיניות פיסקאלית מרחיבה, במטרה לעודד את צמיחת המשק האמריקאי.

בעוד שטראמפ הבין את הנחיצות בשינוי המדיניות הכלכלית, לשוקי המניות זה לקח קצת יותר זמן (בערך שעתיים), ולאחר שאלה הפנימו את המשמעות של המדיניות הכלכלית החדשה, הם זינקו, תוך שהם מותירים את שוקי האג"ח לעכל בכאב רב את המציאות החדשה. מאותו רגע, ההערכות על התחדשות מגמת הצמיחה של המשק האמריקאי לא פסקו. איך יכולנו לחשוב על טראמפ דברים רעים כל-כך במהלך תקופת הקמפיין? עכשיו ברור שאם קלינטון הייתה נבחרת, השווקים היו יורדים (או עולים, קשה לדעת).

מובן שהאווירה החגיגית לא הייתה מנת חלקו של השוק האמריקאי בלבד, אלא של רוב שוקי העולם. בסינכרוניזציה שמאפיינת את השווקים בשנים האחרונות, צפינו בעלייה בשערי המניות, לצד עלייה בתשואות האג"ח, משל כאילו כל העולם כולו כפר גלובלי אחד.

קודם כל אמריקה

אלא שלפני שבוחנים עד כמה טראמפ יממש את הבטחותיו, וכמה זמן ייקח לו לממש אותן, אבקש לחזור ולהזכיר את המוטו המרכזי בקמפיין הבחירות שלו: America First. היינו, הדבר היחיד שמניע ויניע את מעשיו של הממשל החדש הוא "מה יעשה טוב לאמריקה".

הממשל החדש ממש לא מתעניין בהשפעות שעלולות להיות לעליית התשואות בארה"ב על שוקי החוב העולמיים. כלל לא חשוב לא מה המשמעות של עליית האינפלציה או הריבית או הסחורות, וכן הלאה, על הכלכלה הגלובלית. את טראמפ מעניינת רק אמריקה. כל השאר, שיתמודדו.

דוגמה שממחישה היטב את הגישה הזו ניתן למצוא בשיחת הטלפון שניהל טראמפ עם נשיאת טייוואן. סטטוס קוו דיפלומטי? סין כועסת? נו באמת, ארה"ב רוצה יחסים טובים עם טייוואן לפחות כמו אלה שיש לה עם סין. אם זה המצב, אז מתקשרים. סתם כי בא לי לדבר.

הצגת עיקרי התוכנית הפיסקאלית של טראמפ עוררה תחושה בקרב המשקיעים בעולם שזו גם נקודת המפנה בקצב הצמיחה האנמי של הכלכלה העולמית. ההערכה הרווחת לאחר הבחירות הייתה שמפירותיה של התוכנית ייהנה לא רק המשק האמריקאי, כי אם העולם כולו - או לפחות רובו. ההנחה הזו גרמה לעלייה בציפיות האינפלציה ובתשואות בשוקי העולם, ואפילו להעלאה (אמנם מינורית) של תחזיות הצמיחה בעולם.

אלא שהמציאות מורכבת בהרבה. אפילו אם נניח שתוכניותיו של טראמפ אכן ייושמו, קצת קשה לראות כיצד אלה יסייעו להניע את הכלכלה הגלובלית. השקעה בתשתיות? ייתכן שמחירי הסחורות התעשייתיות יעלו במידה מסוימת (כבר עלו הרבה), וכמה חברות שמוכרות ציוד לתשתיות ייהנו מכך. לא מעבר לזה. הקטנת מס החברות? נראית יותר כמו פעולה שתניע חברות לפעול בארה"ב על חשבון מקומות אחרים. הגירה? לא צריך להגזים, כאן באמת אין שום קשר לכלכלה העולמית.

במילים אחרות, תזת הכפר הגלובלי ששלטה בכלכלה העולמית נסדקת. בצד אחד של האוקיינוס מתניעים את המנועים הפיסקאליים, קצב הצמיחה עולה במידה, ונראה שגם הריבית תעלה במשורה.

אולם מאומה לא השתנה בצד השני של אותו אוקיינוס. רוב העולם המפותח (בעיקר אירופה) סובל עדיין מצמיחה נמוכה, המגמות הדמוגרפיות אינן תומכות בצמיחה, ההרחבה המוניטרית, כך נראה כרגע, לא תסתיים בקרוב, ואפילו האינפלציה, שהרימה מעט את ראשה, נמצאת עדיין בטריטוריה שקרובה לקו האפס.

אם נתוני המאקרו, וחשוב מכך, התחזיות, שונים בין שני קצות הגלובוס, מדוע שוקי החוב נעים עדיין במתאם גבוה? למה עליית תשואות בארה"ב גורמת לתגובה כמעט פבלובית, למרות השוני הרב במאפייני הכלכלות?

הנה תשובה שטחית: כי הם רגילים.

עכשיו הסבר מנומק יותר. המתאם בין שוקי האג"ח בעולם עלה מאוד בשלוש השנים האחרונות. הסיבה לכך היא כי הצמיחה הנמוכה אפיינה את כל העולם, וכתוצאה מכך חזינו בתופעה נדירה שבה הריביות בכל העולם המפותח נמצאות ברמה אפסית עד שלילית. ברגע שנתוני המאקרו זהים, סביר להניח שגם השווקים השונים (ובראשם האג"ח) ינועו במתאם גבוה.

אלא, שכאמור, בשמיני בנובמבר חל שינוי. לפחות בציפיות. בעוד שהריבית בארה"ב נמצאת במגמת עלייה איטית, המדיניות המוניטרית באירופה נמצאת עדיין בכיוון ההפוך, וכך גם בישראל. כפי שהדברים נראים כעת, יחלוף עוד זמן רב עד שהמגמה הזו תשתנה.

אותם דברים אמורים לגבי אינפלציה וקצבי צמיחה. בהינתן הנתונים הללו, נראה שעולה הסבירות לירידה בסינכרוניזציה בין שוקי האג"ח העולמיים.

זו גם לא תהיה הפעם הראשונה שזה קורה. הגרף המצורף ממחיש זאת. הוא מתאר את תשואת האיגרת לעשר לשנים בישראל ובארה"ב מ-2007. כפי שניתן לראות, עד אמצע 2014 המתאם בין שתי האיגרות לא היה אחיד. היו תקופות שהשווקים נעו לפי אותה מגמה, והיו שנים שלא. אלא שלקראת סוף 2014, הריבית בישראל ירדה לאפס לערך, ומאותו רגע, שוקי האג"ח נעו במתאם גבוה מאוד. זאת אומרת, העובדה שהשווקים נעים במתאם גבוה נובעת מכך שגם המגמות הכלכליות נעות באותו מתאם. זה כבר לא המצב היום.

שלא לדבר על כך שעליית התשואות בארה"ב מבוססת על ההנחה שממשל טראמפ יישם את תוכניותיו באופן מלא. נגיד.

לסיכום, הכפר הגלובלי אינו מה שהיה פעם. הוא עדיין דומה במגמת הבדלנות והלאומניות שהחלה לשלוט בו בשנים האחרונות, אולם חל שינוי במגמות הכלכליות בין ארה"ב לשאר העולם המפותח. אם המגמות כבר אינן זהות, קשה לראות סיבה שהמגמה בשווקים תהיה זהה אף היא.

■ הכותב הוא מנכ"ל קרנות נאמנות בית ההשקעות אפסילון. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך.