שנת המבחן של אי.די.בי

אי.די.בי פתוח, חברת ההחזקות שבעל השליטה הקודם בה, נוחי דנקנר, נשלח היום לכלא, עדיין לא הצליחה להתייצב תחת הקברניט הנוכחי שלה, אדוארדו אלשטיין. החברה סוחבת על גבה חוב פיננסי גדול של 2.9 מיליארד שקל, אשר מתוכו חוב של כ-2.2 מיליארד שקל הוא לבעלי אג"ח. אי.די.בי ניצבת בפני שנה תזרימית מאתגרת במיוחד, שבמהלכה תידרש לפרוע חוב בהיקף מצטבר של כמיליארד שקל. זאת בזמן שבקופתה מונחים כ-100 מיליון שקל בלבד.

אג"ח החברה אמנם השלימו זינוק מרמות השפל שרשמו באמצע חודש ינואר האחרון, ואולם הן עדיין נסחרות ברמה תשואות דו-ספרתית הממצבת אותן כאג"ח זבל. במציאות תזרימית מאתגרת זו, חובה לנסות ולהבין מה הם המקורות הפוטנציאליים לשירות חובות החברה בשנה הקרובה.

שווי תיק הנכסים של החברה הוא כ-3.2 מיליארד שקל, כלומר גדול מהתחייבותיה הפיננסיות. ואולם, חברות קמות ונופלות על תזרים מזומנים ותזרים המזומנים של אי.די.בי מאתגר, בלשון המעטה. ההחזקה המרכזית בתיק היא 55% ממניות כלל ביטוח, אשר שווי השוק שלהן הוא כ-1.5 מיליארד שקל. אי.די.בי מצויה מזה זמן בעימות משפטי מול הממונה על שוק ההון, במאמץ לבלום את מכירת מניות כלל ביטוח דרך הבורסה באופן שיגרום לה נזק עצום.

כלל: מכירה או השבחה?

הניסיון מלמד כי מציאת קונה לגרעין השליטה בכלל ביטוח, אשר גם ישלם את המחיר הנכון וגם יעמוד בדרישות הרגולטור, הוא משימה קשה. אולם היה ומכירת השליטה בכלל ביטוח תושלם בתג מחיר גבוה משווי השוק של החברה במהלך 2017, יהיה זה מהלך חיובי המשנה פני משחק עבור נושי אי.די.בי פתוח.

לכאורה, גם אם מכירת גרעין השליטה בכלל ביטוח לא תצלח, הרי שאי.די.בי פתוח עדיין תוכל למכור מניות של כלל ביטוח על-מנת לשרת חלק מדרישות החוב בשנה הקרובה. ואולם מכירה שכזו פירושה פגיעה לא מבוטלת בפוטנציאל ההשבחה העתידי של אי.די.בי, שגם אינה יכולה לבנות על דיבידנדים מכלל ביטוח לאור הוראות המפקח על שוק ההון ביחס כושר הפירעון ללא התחשבות בהוראות מעבר.

החזקה מרכזית נוספת של אי.די.בי היא ב-67% ממניות החברה הבת דיסקונט השקעות, ששווי השוק שלהן הוא כ-900 מיליון שקל. לאחרונה השכילה אי.די.בי פתוח לשעבד מניות דסק"ש וכך הצליחה לגייס כ-383 מליון שקל בהנפקת אג"ח. הצלחת הנפקת האג"ח מהווה אבן-דרך משמעותית במימון צרכי הנזילות של אי.די.בי. ואולם, היא רחוקה מלגשר על כלל צרכי הנזילות של החברה.

בדרך לדילול בדסק"ש

אי.די.בי מחזיקה גם באופציות למניות דסק"ש, המצויות עמוק בכסף, אשר שווי השוק המצרפי שלהן הוא כ-200 מיליון שקל. מימוש האופציות יחייב את החברה להצטייד בכ-370 מיליון שקל נוספים בשלוש מנות שנתיות, אשר הראשונה שבהן תחול החודש. מכירת האופציות לצד שלישי אמנם תדלל את החזקתה של אי.די.בי בדסק"ש, אולם היא תזרים סכום מהותי לקופת החברה.

השלמת עסקת מכירת מניות אדמה עשויה לאפשר לדסק"ש לחלק בשנה הקרובה דיבידנדים ואולם המינוף הגבוה של דסק"ש ואתגרי המימון שלה עצמה, מלמדים כי פוטנציאל הדיבידנדים הנוכחי מכיוונה לאי.די.בי הוא צנוע. היה ויתבצע מימוש של נכסים אטרקטיביים בחברות הקבוצה, דוגמת מכירת בניין HSBC במנהטן שבבעלות נכסים ובנין וחלוקת דיבידנד חד-פעמי חריג בעקבותיה, פוטנציאל הדיבידנד עשוי לגדול.

בהינתן תמונת המצב המורכבת בצמד ההחזקות המרכזיות של אי.די.בי, הרי שאבן-דרך מרכזית בהישרדותה, היא מימוש אחת או יותר מצמד ההחזקות הפרטיות שלה, קרי IDBG ו/או אי.די.בי תיירות. חברת IDBG מחזיקה ב-50% ממניות פרויקט הטיבולי, אשר הינו פרוייקט נדל"ן מסחרי בלאס וגאס, מבלי להביא בחשבון את הדילול הנובע מאי השתתפותה באוגוסט האחרון בהזרמת 50 מיליון דולר לפרויקט. 50% הנוספים במניות חברת IDBG שייכים לחברת הנכדה נכסים ובנין, אשר נושאת לאחרונה במלוא נטל המימון של הפרויקט.

מכירה של מניות חברת IDBG - אם לנכסים ובנין ואם לגורם אחר - עשויה להיטיב דרמטית את מצבה התזרימי של אי.די.בי. ואולם, מכירה לנכסים ובנין כרוכה באישור מורכב של עסקת בעלי עניין, בעוד שמכירה לגורם שלישי אינה טריוויאלית.

מכירת מניות אי.די.בי תיירות, שבבעלותה חברת התעופה ישראיייר, עשויה אף היא למלא חמצן בבלונים המדוללים של אי.די.בי הקונה הטבעי של נכס זה, היא חברת אל על. אולם מדובר בעסקה לא פשוטה, הכוללת צורך לקבל היתר מהממונה על הגבלים עסקיים.

הבנקים ירצו תמורה לפריסת החוב

אפשרות אחרת להגדלת כושר ההישרדות של אי.די.בי, היא פריסה של החוב הבנקאי, שתאפשר לחברה לצלוח את עומס הפירעונות. עם זאת, הבנקים ידרשו בתמורה הגדלת ביטחונות, שתקטין את הגמישות המימונית של החברה בערוצי מימון מקבילים. כמו-כן, פירעון ההלוואה למנורה ביטוח המגובה במניות דיסקונט השקעות וכלל ביטוח בשווי שוק של 150 מליון שקל, יכול לשחרר אף הוא לחברה מקור תזרימי נוסף לתקופה הקשה.

המספרים מלמדים כי רכבת ההרים של אי.די.בי פתוח מצויה לפני עיקול חד מאוד בשנה הקרובה. היה והנהלת החברה לא תשכיל לגייס משאבים רבים מן היקב ומן הגורן, החברה עשויה למצוא עצמה שוב מחזרת על פתחיו של בעל השליטה אלשטיין, או עומדת כפסע מהסדר חוב נוסף.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.