האם רגעי התהילה של שוק האג"ח המקומי יימשכו?

בחירתו של דונלד טראמפ לנשיאות ארה''ב, והמשך הכרזותיו על תוכניות פיסקאליות אדירות מימדים, הביאו לירידות חדות בשערי האג"ח הממשלתיות והקונצרניות בארה"ב ובעולם. הירידות לא פסחו על אג"ח לכל טווחי הזמן, והיו חזקות במיוחד באגרות החוב ארוכות הטווח.

עקום התשואות בארה''ב רשם עלייה חדה בתשואות לפדיון לכל אורך העקום. המשקיעים החלו לשנות את תפיסתם והפנימו שייתכן שאנו נמצאים בסופו של עידן "הריבית האפסית" ובמעבר ממדיניות מוניטארית מרחיבה למדיניות פיסקאלית מרחיבה, ובעקבותיה כנראה למדיניות מוניטארית מרסנת יותר בארה''ב.

כתוצאה מכך, הפער בין תחזיות הריבית שמגולמות בשוק לבין תחזיות הריבית של הפד לשנים הקרובות, הצטמצם בצורה משמעותית, ומגלם כיום שלוש העלאות עד סוף 2017 והמשך העלאות ריבית בשנים שלאחר מכן.

גם הדולר עלה מול סל המטבעות לשיא חדש שלא נראה כדוגמתו מאז 2002.

וכיצד הגיב שוק האג"ח המקומי לירידות החדות בשוק האמריקאי?

גם בישראל נרשמה עליית תשואות לפדיון, ובעיקר בחלקים הבינוניים והארוכים של העקום, בשל העובדה שהמתאם בין השינוי בתשואות האג"ח הארוכות בארה''ב לבין האג"ח המקבילות בשוק המקומי, גבוה מאוד בהשוואה למדינות רבות.

עם זאת, עליית התשואות בישראל הייתה מתונה יותר מאשר בארה"ב. התוצאה הייתה, שפערי התשואות לפדיון בין האג"ח הממשלתיות של ישראל בהשוואה למקבילותיהן האמריקאיות, המשיך להעמיק בטריטוריה השלילית לאורך מרבית העקום. בגרף המצורף, ניתן לראות את פערי התשואה בהם נסחרות אג"ח לטווחים של 5, 10 ו-30 שנה.

כך לדוגמה, פער התשואות לפדיון בין אג"ח ממשלתית בישראל לבין מקבילתה בארה''ב לטווח של 5 שנים, עומד כיום על מרווח שלילי של 0.55%-, כאשר רק לפני כחודש פער זה עמד על 0.18%- בלבד. באג"ח ל-10 שנים, הפער הפך לאחרונה לשלילי, של כ-0.2%-, קרי אג''ח ל-10 שנים בישראל נסחר כיום, גם הוא, בתשואה נמוכה יותר מאשר אג''ח ל-10 שנים בארה''ב. זאת, לאחר שבחודשים האחרונים הפער היה חיובי בשיעור דומה.

רק בטווחים הארוכים ביותר על העקום, ל-30 שנה, פער התשואות עודנו חיובי, כלומר, התשואות בארה"ב גבוהות במקצת מאלה שבישראל, אם כי גם פער זה נסגר לאיטו.

האם אנו צפויים לירידה בקורלציה והאם אנחנו לקראת "התנתקות" בין עקום התשואות המקומי לבין התנהגותו בארה''ב?

עקום התשואה הגרמני התנתק חלקית מהמתאם שלו לשוק האג"ח האמריקאי על רקע המשך תוכנית ההרחבה המוניטארית באירופה. האם זה יקרה גם לעקום התשואה הישראלי?

אם נבחן את תוואי הריבית העתידית הצפויה בארה''ב אל מול ישראל לפי עקום הפורוודים, נגלה כי השוק אכן מצפה להעלאה מהירה יותר בשנים הקרובות של הריבית בארה''ב אל מול ישראל.

ההבדל בציפיות לגבי הריבית העתידית, אמנם מסביר את פערי התשואות באג"ח הקצרות עד בינוניות. אך עולה השאלה, האם במבט לטווח ארוך יש הצדקה כלכלית לכך שהתשואות באג''ח הארוכות בישראל יהיו נמוכות מאשר בארה''ב?

לכאורה, התשובה היא שלילית.

שכן, למרות העובדה שהתשואות לפדיון על אג"ח ממשלתיות בישראל נמוכות מהתשואות לפדיון על אג"ח ממשלתיות בארה"ב, הרי שפרמיית הסיכון של אג"ח ממשלת ישראל, הנמדדת באמצעות ה-CDS ל-10 שנים, דווקא עלתה לאחרונה במעט, מרמה של 105 נקודות ל-109 נקודות. ישראל עודנה נמצאת במזרח התיכון ומצויה בסביבה של סיכונים גיאו-פוליטיים, שלא קיימים במרבית המדינות המפותחות, ובראשן ארה''ב.

זאת ועוד, לכאורה אין שום היגיון בסיטואציה הנוכחית, שהרי אג"ח ממשלת ארה"ב מדורגות AAA בעוד אג"ח ממשלת ישראל מדורגות A. וכפי שקורה באג"ח קונצרניות, היינו מצפים שהמשקיעים באג"ח ממשלת ישראל ידרשו תוספת תשואה ולא יסתפקו בתשואה נמוכה מזו שמספקות האג"ח הממשליות האמריקאיות. כך אכן היה במשך הרבה שנים: התשואות שניתן היה לקבל על אג"ח ממשלת ישראל, היו גבוהות בכ-2%-3% לשנה ממה שניתן היה לקבל על אג"ח ממשלת ארה"ב.

אבל, ההיגיון הזה לא מחזיק מעמד מול העובדה שלגבי המשקיעים הישראלים, אג"ח של ממשלת ישראל הן בחזקת AAA, שהרי הם אינם חוששים, ובצדק, ממצב של אי פרעון. המשקיעים הזרים מהווים חלק קטן מאוד משוק האג"ח הממשלתיות המקומי והשפעתם קטנה.

פחות אינפלציה, פחות גירעון

יחד עם זאת, התשואות של האג"ח הארוכות נקבעות בהתאם למספר פרמטרים, ובהם סוגיית הגירעון התקציבי, האינפלציה, פערי הריביות ויחס המשקיעים להשקעה שקלית אל מול השקעה דולרית. מכל הבחינות האלה, יש דווקא משום מתן גושפנקא וצידוק לסיטואציה הנוכחית. נפרט.

מבחינת סוגיית הגירעון התקציבי, בישראל אנו צפויים לראות בשנתיים הקרובות עלייה קלה בגירעון, לרמה של 2.8%-3%, אם כי בשנים האחרונות הגירעון הפתיע מידי שנה כלפי מטה (2%-2.5%) בשל עודף בגביית מיסים.

מנגד, ארה''ב עומדת בפני גידול משמעותי בגירעון התקציבי, מרמה נוכחית של 3.3% לכ-5% ואף יותר, לנוכח הצהרותיו של טראמפ, כפי שציינו לעיל. נושא הגירעון מצדיק, איפוא, פער תשואות שלילי, אף כי זה אינו הגורם העיקרי.

 פערי התשואות בין ישראל לארהב