הכול לכדי חיתום אופורטוניסטי

האצבע שהופנתה על-ידי גופים מוסדיים מסוימים נגד החתמים בהנפקה של איגרות החוב של אלון רבוע כחול, בטענה למניפולציה בריבית ההנפקה, ייצרה סערה לא קטנה בשוק ההון המקומי וגלשה למוספי שוק ההון בעיתונים.

על-פי אותם הפרסומים, בעל השליטה החדש באלון רבוע כחול, מוטי בן משה, הציב דרישת סף לא פורמלית מן החתמים להזרים ביקושים מינימליים של 30 מיליון שקל בהנפקת החוב של החברה, במטרה להפחית את הריבית במכרז. בן משה הוא טייקון חדש בזירה המקומית, המציג יכולות פיננסיות דמיוניות ביחס לנזילות של מרבית אילי ההון הפעילים בשוק המקומי, ולפיכך עבור החתמים, התמריץ להיענות לדרישתו של בן משה - אם אכן הייתה כזו - הוא אדיר. בעידן שאחרי דנקנר, זיסר, פישמן, בן דב ודומיהם, טייקון דוגמת בן משה הוא אוצר בלום עבור שוק החיתום, ולפיכך הבעת אמון של חתם היא קריצה מתבקשת לגביר החדש בעיר.

הנפקת החברים של נוחי דנקנר לימדה עד כמה בעייתית היא הקריאה לחברים להביע אמון בהנפקה במנותק מן השוויים הכלכליים של הסחורה המונפקת. המקרה של הנפקת אלון רבוע כחול אינו מקרה דומה למקרה הנפקת החברים של דנקנר, שכן הריבית שנקבעה בסופו של יום במכרז המוסדי מייצגת באופן סביר את הסיכון הכרוך בהשקעה בחוב של אלון רבוע כחול, אולם היא פותחת לדיון מחודש את תפקידם של החתמים בהנפקות.

הדרישה של בן משה מן החתמים להבעת אמון - היה ואכן הייתה כזו - היא לגיטימית כל זמן שהיא מקפידה על כללי המסחר בניירות ערך. זכורה לנו הפרשה האומללה במליסרון, שבה הואשמו בכירים בחברה במניפולציה של מחיר איגרות החוב של החברה, במטרה להוזיל את עלויות המימון של החברה בהנפקה. יש שיראו בפעילות החתמים בהנפקת ריבוע כחול בעלת מאפיינים דומים לאלו שהתגלו בפרשיית מליסרון. אנו סבורים כי החתמים פעלו על-פי הספר, אולם את החוקים בספר יש לבחון מחדש.

השתתפות של חתמים בהנפקה אינה פסולה, ולשיטתנו אף מבורכת, שכן היינו רוצים שמי שמוכר לגופים המוסדיים ולציבור ניירות ערך בהיקפים גדולים, יביע אמון בחברה ויהווה חלק מגרעין המשקיעים בה. הבעיה היא באופן שבו פועלת השיטה. כיום החתמים לא באמת מביעים אמון בחברה, שכן גם אם יתבהר בסופו של יום כי העמלות שלהן הם זכו מן ההנפקה נמוכות מן ההפסד שנגרם בשוק, הנובע מתמחור היתר של ההנפקה, הרי שעבור החתמים מדובר בהפסד נסבל, שכן ניתן לראות בכך חלק מתקציב השיווק של חברת החיתום.

במרבית המקרים החתם יחתור למכור את ניירות הערך שרכש בהנפקה בשוק הפתוח בהקדם, ויממש רווח הזדמנותי, או יחתוך הפסד בדרך להנפקה הבאה, ולפיכך לא מדובר בהבעת אמון אמיתית בחברה במתכונת שאותה היינו שמחים לראות.

הפתרון לבעיה זו אינו מסובך, והוא ניתן ליישום באמצעות חסימה של ניירות הערך שרכש החתם בהנפקה לתקופה לא קצרה של מספר חודשים. פתרון מעין זה יגרור מצב שחברת החיתום תהא חשופה לניירות הערך של החברה המונפקת לפרק זמן משמעותי, ולפיכך, אם תמחור ההנפקה היה מנופח, אזי על ציר הזמן ייצא האוויר החם מתמחור הנייר, והחתם ייאלץ לממש את החזקתו בחברה בהפסדים ניכרים, ולקצור את פירות הבאושים של הנפקה בתמחור לא ראוי.

מרבית חברות החיתום אינן פועלות עם מקורות מימון גדולים המאפשרים להם להשתתף בצורה גורפת במספר רב של הנפקות, ולהחזיק בניירות הערך שנרכשו בהנפקות לטווחי זמן ארוכים, ולפיכך, היה וקיים חשש להנפקה בתמחור לא ראוי, רבות מהן תחשובנה פעמים רבות בטרם ייכנסו להרפתקה מעין זו.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.