בא לעולם נשיא חדש
בניגוד לסקרים שניבאו ניצחון למועמדת הדמוקרטית, הילארי קלינטון, תוצאות הבחירות בארה''ב היו הפתעה גמורה. השווקים הגיבו בתנודתיות רבה, הן ברמת שוקי האג''ח והן ברמת סקטורים מנייתיים שונים, לחיוב ולשלילה. זאת, בעקבות הצהרותיו ותוכניותיו הכלכליות של המועמד הרפובליקני הזוכה, דונלד טראמפ, במהלך מסע הבחירות.
הצפי בשווקים כיום הוא שטראמפ יבצע בשנים הקרובות הרחבה פיסקאלית בארה''ב בהיקף של חצי טריליון עד טריליון דולר, תוך גידול ניכר בהשקעה בתשתיות. מדיניות פיסקאלית מרחיבה אמורה להחליף בהדרגה את המדיניות המוניטארית המרחיבה של הבנק המרכזי, שמהווה כיום את השחקן העיקרי במאמץ להבראת הכלכלה האמריקאית. הרחבות פיסקאליות לרוב אינן ידידותיות לשוק האג''ח, שכן הן אמורות להביא לעלייה בצמיחה, באינפלציה, לקפיצה ברמת הגירעון וביחס חוב/תוצר. בעקבות כך, עקום התשואות בארה''ב רשם עלייה חדה בתשואות לפדיון לכל אורכו והפער בין תחזיות הריבית שמגולמות בשוק לבין תחזיות הריבית של הפד לשנים הקרובות, הצטמצם משמעותית לראשונה מזה תקופה ארוכה. אם עד לפני כחודשיים השוק לא תמחר העלאות ריבית ב-2017 אל מול תחזית של שתי העלאות על-ידי הפד, כיום השוק מתמחר שתי העלאות ריבית ב-2017 אל מול שלוש העלאות על-ידי הפד.
שינוי בציפיות האינפלציה
בתחילת השנה, הציפיות האינפלציוניות שהיו גלומות בשוק האג''ח המקומי, הגיעו לשפל שלא זכור כמותו בשנים האחרונות. ציפיות האינפלציה לשנה הגיעו לרמה שלילית של 0.7%-, בטווחים הבינוניים, ציפיות האינפלציה נעו סביב 0.6%-0.8%, ובטווחים הארוכים סביב 1.2%-1.4% בלבד. הירידה בסביבת האינפלציה בישראל נבעה, הן ממאבק הממשלה ביוקר המחייה באמצעות הוזלות רבות, דוגמת המע''מ, התחבורה הציבורית ותעריפי הביטוח, והן כתוצאה מהירידה החדה במחירי הסחורות ובראשן - מחיר הנפט שנחתך בצורה חדה מ-100 דולר לחבית לכ-30 דולר לחבית בפברואר האחרון.
ישראל לא נבדלה ממרבית המדינות המפותחות, שגם הן רשמו ירידה בציפיות האינפלציה על רקע הירידה החדה במחיר הנפט. כך לדוגמה, ציפיות האינפלציה ל-5 ול-10 שנים בארה''ב, הגיעו בפברואר ל-1.2% ו-1.4% בהתאמה.
בחודשים האחרונים התפתח תהליך של עלייה מחודשת בציפיות האינפלציה המתומחרת בשוק איגרות החוב במרבית המדינות המפותחות. כך לדוגמה, ציפיות האינפלציה ל-5 ול-10 שנים בארה''ב עלו בכ-50-60 נקודות בסיס ל-1.8% ו-2.0% בהתאמה. העלייה בציפיות נובעות, הן מהשיפור בכלכלה והן על רקע החששות שתוכניותיו הכלכליות של טראמפ "מבטיחות" עלייה באינפלציה. למשל, פועל יוצא של השפעת הטלת מכסי מגן על מחירי הייבוא.
בניגוד לארה''ב, בישראל אמנם נרשמה עלייה בציפיות האינפלציה באג''חים לטווחים בינוניים וארוכים, אך באופן מתון בהרבה, כך שציפיות האינפלציה ל-5 ו-10 שנים נעות סביב 1.0% ו-1.6% בהתאמה. זאת, גם משום שסביבת האינפלציה במשק המקומי ממשיכה בפועל להיות מתונה. בהיעדר אינפלציה בפועל, ועל רקע מטבע מקומי חזק, המשקיעים אינם מוכנים לשלם כרגע פרמיה אינפלציונית גבוהה בטווחים הבינוניים-ארוכים. נזכיר, מדד המחירים לצרכן עומד לרדת זו השנה השלישית ברציפות, כאשר ירד בשנים 2014 ו-2015 ב-0.2% ו-1% בהתאמה, וצפוי לרדת בשיעור של כ-0.2% בסיכומה של 2016.
תנודתיות באג''ח הממשלתיות
2016 הייתה שנה בה מדד האג''ח הממשלתי הכללי רשם עלייה קלה של 0.7% בלבד, הנמוכה ביותר מאז 2002, כלומר, הוא סיפק בעיקר את התשואה לפדיון השוטפת של איגרות החוב הממשלתיות ואפילו פחות מכך. אבל, הדרך שהוליכה לתוצאה הייתה תנודתית ומלאת מהמורות. מתחילת השנה ועד לתחילת חודש יולי, מדד איגרות החוב הממשלתיות רשם עליות נאות של קרוב ל-3%, תוך עליות חדות בעיקר באיגרות החוב הארוכות. זאת, על רקע הציפיה מצד המשקיעים בראשית השנה שהפד בארה''ב יעלה את הריבית בצורה הדרגתית ובעצלתיים. "ראלי" נוסף באג''ח הממשלתיות, הגיע בעקבות אירוע ה"ברקזיט" בבריטניה, וריצה אל "חוף מבטחים", כך שהתשואה באיגרת חוב ל-10 שנים בארה''ב הגיעה אז לרמת שפל של 1.36%.
המחצית השנייה של 2016 היוותה "תמונת ראי" לראשונה, כשהמדד הממשלתי רשם החל מה-7 ביולי ירידות של כ-2.2%, מחק כמעט את העליות וחזר כמעט לרמה בה פתח את השנה. בתוך כך, אג"ח ארוכות מאוד ל-30 שנה בישראל ירדו בפרק זמן זה בכ-10%. השינוי העיקרי במגמה נבע מבחירתו של טראמפ לנשיאות ארה''ב בחודש נובמבר, וחששות המשקיעים מתוכניותיו הפיסקאליות והשלכותיהן על שוק האג''ח, כפי שהסברנו.
בסיכום שנתי, עד היום, מדד האג''ח הממשלתי השקלי רשם עלייה של 0.9% ואילו אג''ח ממשלתי צמוד מדד רשם עלייה של כ-0.5%.
קונצרני: הבדלי תמחור וירידה במרווחים
שוק איגרות החוב הקונצרניות המקומי המשיך ליהנות מזרימה חיובית של כספי ציבור לקרנות הנאמנות המתמחות באפיק זה, תוך עליות שערים וצמצום במרווחים אל מול איגרות החוב הממשלתיות במח''מ זהה.
החברות במשק ניצלו את ביקושי הציבור, שמהווים עבורן הזדמנות מצוינת למחזר חובות ישנים ולגייס חוב בריביות נמוכות מאוד, תוך הארכה של ממש במח"מ של חובותיהן. 2016 תיזכר גם כשנת שיא של השנים האחרונות בשוק ההנפקות הראשוניות בהיקף של כ-70 מיליארד שקל בשוק הסחיר והלא סחיר. מתוכם כ-20 מיליארד שקל גויסו בשנה החולפת על-ידי הסקטור הבנקאי וכ-23 מיליארד שקל בידי חברות הנדל''ן. הגיוסים היו הן של חברות בדירוגים גבוהים והן של חברות בדירוגים נמוכים, שהיוו כ-14% מסך הגיוסים.
אחד הסקטורים שבלט בגיוסי חוב גבוהים במחצית הראשונה של השנה, הוא של חברות הנדל''ן המניב האמריקאיות, שהדירוג הממוצע שלהן נע סביב AA- עד A, דירוג דומה יחסית לחברות הנדל''ן המקומיות. חברות אלו מתאפיינות במרווחים גבוהים יותר מחברות הנדל''ן המקומיות, בשל העובדה שמרביתן אינן רשומות משפטית בישראל. במחצית השנייה השנה, קצב הנפקות החוב בקרב החברות האמריקאיות הואט, בעקבות קריסתה של חברת הנדל''ן הקנדית אורבנקופ והגעתה למצב של חדלות פירעון, וכן מהחששות מפני קשיי פירעון בחברת הייזום אקסטל לימיטד, שנסחרת בתשואות לפדיון של כ-10%.
אם בוחנים את ביצועי האפיק הקונצרני, ניתן לגלות שונות ניכרת בין איגרות החוב בדירוגי A פלוס ומעלה, ששמרו על יציבות במרווחים אל מול אג"ח ממשלתיות עם מח"מ זהה, לבין איגרות החוב בדירוגים נמוכים (בעיקר בקבוצת ה-BBB), בהן חלה ירידה חדה במרווחים מ-5.2% בתחילת השנה ל-3.0% כיום. בגרף המצורף ניתן לראות את הירידה במרווחים ואת הירידה בפער בין המרווח בקבוצת AA- לבין קבוצת ה-A.
בסיכום שנתי, עד היום, מדד תל בונד 60 ותל בונד שקלי רשמו עליות של 2.1% ו-1.8% בהתאמה. מדד תל בונד תשואות המכיל איגרות חוב בדירוגים נמוכים (קבוצת A ו-BBB), רשם עלייה חדה של 6.3%.
אם נבחן את האפיק הקונצרני בארה''ב, הן באיגרות החוב מסוג Investment Grade (IG) והן באיגרות חוב מסוג High Yield (HY), נרשמו ירידות מרווחים חדות אל מול האג''ח הממשלתיות באותו מח''מ. בעוד המרווחים ב-IG וב-HY עמדו בתחילת השנה על 168 ו-700 נקודות בסיס בהתאמה, כיום המרווחים עומדים על 126 ו-440 נקודות בסיס. הירידות החדות מאוד במרווחים באג"ח בדירוגים הנמוכים, נבעו גם מכך שהתשואות לפדיון בראשית השנה היו גבוהות במיוחד (השפעת הירידה במחיר הנפט).
ה-COCO's צוברים תאוצה בישראל
כמעט כלל הבנקים הישראלים החלו להנפיק ב-2016 את מכשירי ה-COCO עבור הציבור, במטרה לעבות את ההון העצמי שלהם כחלק מדרישות באזל 3. אלו שטרם הנפיקו, דוגמת בנק הפועלים, צפויים לעשות זאת בחודשים הקרובים.
נזכיר כי ה-COCO הינו ני''ע הוני היברידי, עם תכונות של אג''ח ומניה, שהמחזיק בו עלול לספוג הפסד בעת ירידה של הון הבנק מתחת לרף מסוים שנקבע מראש בתשקיף. הסיכון לספיגת הפסד בנייר משתקף במרווח שנקבע בעיקר מהרף (Trigger) ומאופי מנגנון ההפסד: המרה למניות, או מחיקה מלאה, חלקית או זמנית של הקרן. מלבד הרף המספרי קיים גם שיקול דעת, הן רגולטורי מצד המפקח על הבנקים והן מצד הבנק המנפיק לגבי ספיגת ההפסד. הפעלת טריגר עלולה להתרחש בעת משברים חמורים תוך רישום הפסדים ומחיקת חלק נכבד מההון של הבנק. מעניין יהיה לראות את תמחור הסיכון, שבא לידי ביטוי במרווח, בו ייסחרו מכשירים אלו.
שנת השקל החזק
השקל גילה השנה עוצמה והגיע למחיר שיא מול סל המטבעות, מה שממשיך להוות מקור של דאגה עבור היצואנים, שרווחיותם נשחקת. מתחילת השנה, השקל התחזק מול הדולר, האירו והליש''ט בכ-2.2%, 6.1% ו-18.5% בהתאמה.
עוצמת המטבע המקומי נובעת מכך שישראל נהנית מעודף בחשבון השוטף של כ-3.4% במונחי תוצר, על רקע השקעות ישירות של חברות במשק המקומי, ובעיקר במגזר ההיי-טק, מה שתומך בהמשך ייסוף השקל.
ומה הלאה?
אלו השאלות העיקריות שהמשקיע צריך לשאול את עצמו לקראת 2017:
(1) מה יהיה תוואי העלאות הריבית ב-2017 בארה''ב וכיצד יגיבו לכך השווקים?
החוזים העתידיים מאותתים כיום שהמשקיעים מצפים לעוד 2 העלאות נוספות של רבע אחוז כל אחת בארה''ב ב-2017, שהיו זהות לתחזיות הפד עד להחלטת הריבית האחרונה. בישיבתו האחרונה, לפני כעשרה ימים, העלה הפד את תחזיות הריבית, לראשונה זה זמן רב, וכעת הוא צופה שלוש העלאות בכל אחד מהשנים 2017-2019. בניגוד לשנים האחרונות, בהן הפד הושפע מאוד מההתפתחויות הבינלאומיות, דוגמת המצב הכלכלי באירופה ובשווקים המתעוררים כפרמטרים להחלטותיו לגבי קצב העלאות הריבית, הרי שבשנה הקרובה, להערכתנו, ייתכן שהמצב ישתנה. הפד יעקוב באדיקות אחרי צעדיו הכלכליים של הנשיא האמריקאי החדש והשלכותיהם לגבי האינפלציה והגירעון, ובהתאם לכך ייקבעו הקצב והעוצמה של העלאות הריבית העתידיות.
(2) בהינתן שאנו מצויים היום ברמה הגבוהה של הדולר מול הסל, האם הדולר ימשיך להתחזק מול יתר המטבעות בעולם, או שהדבר מגולם כבר בתמחור המטבעות?
מבחינה כלכלית, המשך התחזקותו של הדולר תלוי בקצב העלאות הריבית בארה''ב. חשוב לציין כי עצם התחזקות הדולר מהווה בפני עצמה סוג של צמצום מוניטארי בארה''ב ומכבידה מאוד על הייצוא האמריקאי, ואף אמור לדכא את האינפלציה בחלקה.
אך כאן שוב נכנסת למשוואה מדיניותו הכלכלית של טראמפ והצפי לצמיחה ולאפשרות של קפיצת מדרגה באינפלציה בעקבות המדיניות פיסקאלית המרחיבה שבה הוא דוגל. הדבר יאלץ את הפד להמשיך להעלות את הריבית - דבר שבתסריט כזה עשוי להמשיך לחזק את הדולר גם ב-2017 ולהביא אותו לנקודות שיא חדשות.
(3) מה יהיה תוואי הריבית של בנק ישראל ב-2017?
לעת עתה, על רקע עוצמת המטבע המקומי, האינפלציה הנמוכה והאיתות מצד בנק ישראל שהוא עתיד להותיר את הריבית ברמה הנוכחית עוד פרק זמן רב, לא צפויים שינויים בריבית לפחות עד הרבעון האחרון של 2017. לבנק ישראל יש אינטרס ברור לשמר את הריבית הנמוכה בתקווה שהפרשי הריביות מול ארה"ב ייצרו פיחות בשער השקל, תוך מתן עידוד לייצוא, וזריקה קלה לכיוון אינפלציה מעט גבוהה יותר.
(4) האם עליית התשואות לפדיון בחודשים האחרונים מוצתה, ולפיכך אולי כדאי להאריך את מח''מ התיק?
על רקע הערכתנו להמשך עליית תשואות בשנה הקרובה בארה"ב, בעולם וגם בישראל, המח''מ הכולל של התיק צריך להיות כיום עדיין קצר-בינוני, סביב 4 שנים, ויש לפעול כנגד המגמה ולהאריך בצורה הדרגתית את מח''מ התיק בכל מדרגה של עליית התשואות לפדיון.
(5) האם האינפלציה תתחיל להרים ראש בעולם בכלל, ובישראל בפרט בשנה הקרובה?
אם נבחן את מדד המחירים ליצרן בארה''ב, באירופה ובסין, המייצג את שרשרת הייצור וחומרי הגלם, נגלה שבעוד שבשנים האחרונות הוא היה במגמה של ירידת מחירים, הרי שזו הלכה ופחתה עם הזמן, ולאחרונה הסתמנה מגמה של עליות במחירים ליצרן. בנוסף, ההסכמות בין מדינות יצרניות הנפט וצעדיו הכלכליים של טראמפ, אמורים יחדיו להביא להמשך עלייה הדרגתית באינפלציה בעולם. עם זאת, חשוב לציין, שלמרות העלייה בציפיות האינפלציוניות שנרשמת בשוקי אג"ח רבים בעולם, עדיין אין לכך סימנים בשטח עצמו, ובוודאי שלא בישראל.
*** הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק
פער בין המרווח
התפלגות הרכיב הקונצרני
כתבות
ני"ע
