נפרדנו כך

עליית התשואות החדה בשוק החוב הממשלתי של ארה"ב בשבועות האחרונים, הביאה עמה מגמה שלילית בולטת בשוק איגרות החוב הממשלתי בישראל החל בחודש יולי האחרון.

הירידות בשוק הישראלי היו אמנם מתונות בהשוואה לירידות השערים החדות שנרשמו בשוק האג"ח של ארה"ב בפרק זמן זה, אך מדד אג"ח כללי ממשלתי ירד מרמת השיא שרשם ביולי האחרון ב-3% במצטבר.

בעוד המחזיקים באיגרות חוב ממשלתיות סופגים הפסדים לא מבוטלים בחודשים האחרונים, נסחר מדד האג"ח הקונצרניות המקומי במחירי שיא שנתיים ורב-שנתיים ומפגין יציבות מפתיעה. הירידות החדות בשוק האג"ח הממשלתי והיציבות בשוק האג"ח הקונצרני בחודשים האחרונים הביאו להתכווצות נוספת ומהותית של מרווחי הסיכון בשוק הקונצרני.

העלייה בתיאבון לסיכון בשבועות האחרונים מתבטאת בין השאר בעלייה במחירי החוב הקונצרני וירידת מחירי החוב הממשלתי.

היקף ההנפקות הנרחב בשוק איגרות החוב הקונצרניות בישראל בשנה האחרונה, שחצה את רף 60 מיליארד השקלים, עשוי היה להביא עמו באופן תיאורטי פתיחת מרווחי חוב, ואולם הוא נספג בשוק כמו גשם באדמה יבשה.

העובדה שחברות ציבוריות רבות השכילו למחזר חוב בהיקפים גדולים ובמחירים נוחים תרמה לירידת מרווחי החוב בשוק הקונצרני, שכן היא הפחיתה את סיכון הנזילות של החברות אשר הצטיידו במזומנים לפרק זמן משמעותי.

בניגוד לרושם שעלול לנבוע מן העיסוק התקשורתי האינטנסיבי בחודשים האחרונים בקריסתם של טייקונים דוגמת דנקנר, לבייב ופישמן, הרי שעבור המשקיעים בשוק החוב הקונצרני מדובר היה בחדשות ישנות וממוחזרות.

בחלק לא מבוטל מהחברות הציבוריות הבולטות שהיו על סף הסדר חוב ערב שנת 2016, דוגמת כלכלית ירושלים, מבני תעשיה ודיסקונט השקעות, התרחשו הזרמות הון דרמטיות אשר שיפרו מקצה לקצה את מצבם של הנושים, וכפועל יוצא נרשמו רווחי הון נאים דווקא באיגרות החוב המסוכנות, ורווחים אלו תמכו בביצועי שוק איגרות החוב הקונצרני המקומי.

יותר מכך, 2016 לא הביאה עמה אירועי חדלות פירעון משמעותיים בעלי השפעה רוחבית על שוק האג"ח הקונצרניות. מקרי חדלות הפירעון הבודדים שכן התרחשו בשנה החולפת, דוגמת אורבנקורפ, דורי בניה ואורתם סהר, היו בעלי השפעה מינורית על תיקי האג"ח הקונצרניות שכן מדובר בסדרות חוב קטנות יחסית.

הנזילות האדירה בשוק הנובעת מגידול מתמיד בנכסי החיסכון ארוך הטווח ומהיעדר אלטרנטיבה אטרקטיבית בשוק האג"ח הממשלתיות, תומכת במגמה החיובית בשוק החוב הקונצרני.

החיבה הידועה של הציבור הישראלי להשקעה באפיקי חוב, בהשוואה לרתיעה של רבים מלהגדיל את החשיפה לרכיב המנייתי, מביאה רבים מהמשקיעים לשכנוע עצמי לפיו מרווחי הסיכון הנוכחיים המכווצים בשוק החוב הקונצרני עדיין אטרקטיביים בהשוואה למקבילה הממשלתית המניבה תשואה אפסית.

שינוי דפוסי ההתנהגות של הציבור הרחב בעתות משבר קצר טווח בשוק ההון הביא לקיטון מהותי בהיקף הפדיונות בקרנות הנאמנות בתקופות שכאלו, מתוך מחשבה שמדובר בירידה לצורך עלייה, וגרר ירידה חדה בתנודתיות של האפיק הקונצרני בתקופות שכאלו.

האבסורד הוא שמערכות הדירוג הבנקאיות מודדות במשך שנים את סיכון קרנות הנאמנות באמצעות מודלים שונים המבוססים על מדד שארפ, המשקלל את התשואה ביחס לתנודתיות כמדד בלעדי לסיכון תיק ההשקעות. מדידה זו מתעלמת מסיכונים מרכזיים - דוגמת סיכון המנפיק והנזילות, וקונסת בכך את מכשירי ההשקעה המשקיעים בחוב ממשלתי.

העובדה שתנודתיות האפיק הקונצרני צנחה דרמטית בשנים האחרונות בהשוואה לאפיק הממשלתי המקביל, מעלה את האטרקטיביות הכלכלית של האפיק הקונצרני בתיק ההשקעות בהשוואה למקבילה הממשלתית, ומביאה להגדלת החדירה שלו בתיקי ההשקעות של המשקיעים הפרטיים.

העובדה שממשלת ישראל ביצעה בשנת 2016 גיוס נטו שלילי בשוק המקומי של כ-10 מיליארד שקל, הגדילה את הצמא לפתרונות קונצרניים חלופיים.

במציאות הקיימת בשוק איגרות החוב המקומי נותרו מעט מנפיקים בעלי סיפור עסקי מבטיח אשר החוב שלהם מניב תשואה גבוהה.

שימור סולם דירוג החוב המקומי מהווה אף הוא הגנה יוצאת דופן על תמחור היתר בשוק זה.

בראייה קדימה, אנו סבורים כי אם המגמה השלילית בשוק איגרות החוב הממשלתיות תימשך, האפיק הקונצרני יגיב אף הוא בירידות שערים.

במצב המשק המקומי איננו מזהים טריגר כלכלי שיביא לגידול מהותי בשיעור חדלות הפירעון בשוק החוב הקונצרני, ואולם ככל שהאוויר החם יוסיף לנפח את מחירי האג"ח הקונצרניות בהשוואה לאפיק הממשלתי, עשוי להגיע הרגע בו המגמה באפיק תתהפך, והנזילות הלקויה שלו תביא עמה התאמות חדות כלפי מטה במחירי איגרות החוב הקונצרניות.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון