אינרום תעשיות: הנפקה לדוגמה

באמצע שנת 2014 הונפקו מניות חברת מוצרי הבנייה אינרום תעשיות בנייה  לציבור הרחב ונרשמו למסחר בבורסת ת"א.

החברה התקבלה באופן פושר על ידי המשקיעים בשוק ההון, כפי שניתן ללמוד מהתנהלות מחיר המניה שדשדש בחודשים הראשונים לרישומה למסחר.

עסקנו בטור זה בהזדמנות ההשקעה באינרום מיד עם הנפקתה, ובחרנו לשוב ולבחון את סיפורה העסקי של אחת החברות החדשות הבודדות והמוצלחות תוצרת כחול-לבן אשר הנפיקה את מניותיה לציבור בשנים האחרונות.

התוצאות הכספיות של החברה ערב הנפקתה היו טובות והיא הציגה צמיחה חדה ברווח השנתי. התמחור בהנפקה היה נוח, ואולם חלק לא מבוטל מן המשקיעים הפוטנציאליים נרתעו באותה העת מרכישת המניה - בין השאר בשל העובדה שמדובר היה בהנפקה של חברת יתר. באותה העת תרו מרבית המשקיעים אחר השקעה במניות "שורה ראשונה", וראו בהשקעה במניית יתר בעלת נזילות נמוכה השקעה לא אטרקטיבית.

מניית אינרום זינקה בשנה החולפת בכ-53% בהמשך לזינוק של 32% ב-2015, תוך שהיא משתפת את בעלי המניות ברווחיה באמצעות חלוקת דיבידנדים נדיבה וחריגה. עליות השערים הביאו את המניה להיכלל במדד ת"א 100, כך שגיבנת ההשתייכות למדד היתר התיישרה ומחזורי המסחר במניה צמחו.

העובדה שהרוב המוחלט של פעילות החברה מופנה לשוק המקומי ומתבסס על איתנות וצמיחת שוק הדיור המקומי, היוותה אף היא מוקד לחששות של המשקיעים הפוטנציאליים. ואולם, מאז ועד היום התברר כי כל מי שחשש מנחיתה קשה בפעילות בשוק הדיור המקומי התבדה.

השוק פרח ופעילות החברה פרחה עימו. ההתמקדות בשוק המקומי מזערה למינימום את חשיפת החברה להאטה בסחר העולמי, ותרמה לרווחיותה בשל הייסוף המתמשך בשערו של השקל.

החשדנות הפכה לתמחור נדיב

בהינתן שהנפקת המניות של אינרום בוצעה במתכונת של הצעת מכר של הבעלים, קרן פימי, עלה בזמנו חשש כי כאשר משקיע מתוחכם ומוערך כמו הקרן של ישי דוידי מוכר מניות בהיקף גדול, הוא מזהה נקודת שיא בפעילות העסקית של החברה והזדמנות לאקזיט, מה שפגם בתיאבון המשקיעים.

במרוצת הזמן התברר כי כללי אצבע מסוג זה אינם כלי ניהול השקעות טובים, וכי יש להתמקד בניתוח הפעילות ולא לייחס משקל גדול לתנועות בעלי עניין.

לאחרונה מכרה קרן פימי שוב כ-14% מהון המניות של אינרום באמצעות הפצת מניות, והפעם בניגוד למציאות ערב ההנפקה - שוק ההון המקומי עיכל בקלות את הסחורה הגדולה, וזאת למרות הזינוק של כ-90% בשווי החברה מאז הנפקתה.

הרווח השנתי החזוי של אינרום ל-2016 צפוי להסתכם בכ-105 מיליון שקל והוא גבוה בכ-37% מהרווח השנתי המדווח ב-2014, שנת ההנפקה של החברה.

כלומר, חלק גדול מהעלייה החדה במחיר המניה מאז הנפקתה הוא פועל יוצא של התרחבות מהותית במכפיל הרווח שמוכנים המשקיעים לשלם כיום עבור המניה - ביחס למכפיל שהיו מוכנים לשלם בעת ההנפקה לציבור.

המשקיעים מוכנים לשלם כיום מכפיל רווח חזוי על בסיס רווחי החברה בשנת 2016 ברמה של 13.3.

שנת 2016 הייתה שנת שיא בביצועי החברה, בסיכומה היא צפויה להגדיל את שורת המכירות בכ-7% ואת שורת הרווח בכ-30%. קפיצת המדרגה ברווחיות היא בראש ובראשונה פועל יוצא של שיפור חד ברווחיות הגולמית, מרמה ממוצעת של 37.3% לרמה חזויה של 39.5% השנה.

אנו איננו מעריכים כי פנינו לבלימה בשוק הדיור ושוק השיפוצים המקומי בשנה הקרובה, ולפיכך לתפיסתנו נסיגה בביצועים התפעוליים של אינרום היא האיום הגדול ביותר על המשך הראלי במחיר המניה.

בהינתן ההיצע הלא גדול של חברות ציבוריות איכותיות הנסחרות בבורסה המקומית, הרי שאם אינרום תשחזר את הצלחותיה התפעוליות מהשנה החולפת בשנת 2017 - המשקיעים יעמדו בתור לרכוש את מניותיה.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.