מאגר של הזדמנויות

מאגרי הגז תמר ולוויתן הם הנכסים העיקריים שלה, אבל קבוצת דלק  של יצחק תשובה כבר מזמן הצהירה על כוונתה להיות שחקנית גלובלית בתחום הנפט והגז. לאחרונה היא עשתה עוד צעד להרחבת הפעילות הגלובלית, עם רכישת 13.2% ממניות חברת האנרגיה Faroe Petroleum Plc מידי חברת DANA Petroleum Limited, תמורת 43 מיליון ליש"ט (כ-200 מיליון שקל).

פארו מחזיקה ומפעילה נכסי גז ונפט בנורווגיה ובבריטניה. ברשותה, על פי הדיווח של דלק, סך משאבים מוכחים (2P) הנאמד בכ-81 MMBOE (מיליון חביות נפט), כאשר ממוצע ההפקה המוערך של החברה לשנת 2016 הינו כ-17-18 אלף חביות ביום.

פארו נסחרת בבורסת AIM בלונדון לפי שווי של 360 מיליון ליש"ט (בעת הדיווח על העסקה), והרכישה נעשתה בדיסקאונט של כ-10% לפי שווי של כ-320 מיליון ליש"ט (מחיר המניה בשוק היה 99 פני, ודלק רכשה לפי מחיר של 89 פני).

עם השלמת הרכישה, תהיה דלק בעלת המניות העיקרית בפארו. כלומר, אין בעצם בעל שליטה מוגדר, לא בזכות החזקת רוב מוחלט (מעל 50%), ולא עם החזקת נתח משמעותי. מצב אולי נדיר בקרב חברות שנסחרות בבורסה המקומית, אבל שכיח בקרב חברות הנסחרות בחו"ל; ובמצב כזה, תיאורטית, אפשר לשלוט בחברה גם אם מחזיקים בנתח מניות קטן.

שליטה היא לאו דווקא מבחן כמותי של שיעור החזקה, היא תלויה במבחנים איכותיים, ובעיקר של יכולת השליטה בדירקטוריון ובניהול החברה. לא ברור אם דלק תוגדר בעלת שליטה בפארו, נראה שהיא תוגדר כבעלת השפעה מהותית בחברה.

כך או אחרת, לקביעה הזו יש השלכה על הדוחות הכספיים: משמעה החשבונאי של שליטה הוא איחוד מלא של דוחות החברה הנשלטת, ואילו השפעה מהותית מתבטאת חשבונאית בהצגה על פי שיטת השווי המאזני - ההשקעה נרשמת בשורה אחת במאזן (בסעיף ההשקעות) ובשורה אחת בדוח הרווח והפסד (בסעיף רווחים/ הפסדים מהשקעות). זה לא רק הבדל של הצגה חשבונאית, גם המספרים יהיו שונים בין השיטות החשבונאיות האלו (היקף ההשקעה בחברה המוחזקת, והרווח/הפסד שנובע מההחזקה).

איפה ההזדמנות?

הרכישה של פארו מצטרפת לרכישה של דלק משנת 2015 של 19.99% מחברת איתקה בתמורה כוללת של 68 מיליון דולר (כ-267 מיליון שקל). איתקה היא חברת תפעול עצמאית בתחום הנפט והגז הפועלת באזור הים הצפוני (בבעלותה נכסי נפט מפיקים ונכסים בפיתוח).

ההחזקה באיתקה (שמניותיה נסחרות בבורסת טורונטו, קנדה) הוגדרה כהחזקה בעלת השפעה מהותית, ודלק יישמה את שיטת השווי המאזני.

בשיטה הזו בעצם בודקים (באמצעות מעריך חיצוני לחברה) מה החברה קנתה, ומייחסים את תמורת הרכישה לנכסים וההתחייבויות. כך למשל, נקבע כי נכסי הגז והנפט מוערכים ב-145 מיליון דולר, והלקוחות ב-43 מיליון דולר. בסיכום של כל הנכסים וההתחייבויות, הגיע המעריך לנכסים מזוהים נטו של 94 מיליון דולר.

דלק, כאמור, שילמה 68 מיליון דולר, ועל פי התוצאה הזו היא קנתה ב-68 מיליון דולר נכסים ששווים 94 מיליון דולר. ההפרש - 26 מיליון דולר, מוגדר חשבונאית כמוניטין שלילי שנרשם כרווח, מעין רכישה במחיר הזדמנותי, מחיר המבטא כבר במועד הרכישה רווח.

אבל, האם זה ייתכן? הרי מהצד השני יש מוכר, אז הוא מוכר בזול? ומעבר לכך יש גם מחיר שוק (המחיר בבורסה), האם ייתכן שרכישה באזור מחיר השוק היא רכישה 'במחיר הזדמנותי'?

כי אם כך, הרי שלכאורה רכישה דרך הבורסה, כאשר ההון העצמי של הנרכשת גבוה משווי השוק, היא בהגדרה רכישה בהזדמנות. בפועל, יש בלי סוף דוגמאות לחברות שנסחרות מתחת להון העצמי שלהן, והשווי שלהן ממשיך לרדת - כלומר, הזדמנות אין בהן.

כבר לא צריך לרשום הפרשה לירידת ערך

את ייחוס התמורה לנכסים של איתקה השלימה דלק רק ברבעון השלישי השנה, כשבמקביל לרישום הרווח בסך 26 מיליון דולר מעדכנת החברה כי בחנה (על ידי מעריך חיצוני) את שווי ההחזקה באיתקה לעומת השווי על פי הקצאת הנכסים (נכסים מזוהים), ונמצא כי השווי הוא בדומה לתמורת הרכישה ולכן יש להפריש לירידת ערך ההשקעה כ-26 מיליון דולר.

כלומר, מצד אחד יש רווח ומצד שני יש הפרשה, כך שבמועד הרכישה בעצם לא הייתה השלכה נטו על דוח הרווח והפסד. ומה קרה לאחר מכן? כאמור, תמורת הרכישה וההקצאה לנכסים הושלמו רק ברבעון השלישי, אך יש להן השפעה על דוחות עבר.

החברה עדכנה את חלקה ברווח של איתקה המיוחס לרבעון הרביעי של 2015 בסכום נוסף של 4.6 מיליון דולר. ההשפעה של העדכון על תוצאות הרבעונים הראשון והשני של 2016 היא מעטה, אך במהלך הרבעון השלישי נרשם הפסד של כ-29 מיליון דולר בגין ההחזקה באיתקה, שנובע בעיקר מהשפעת ירידת שיעור המס מ-50% ל-40%.

לאיתקה יש מסים נדחים (נכס מס נדחה שמבטא מעין זיכוי במס עתידי), והפחתת שיעור המס משמעה שהנכס הזה שווה בעצם פחות (החיסכון העתידי במס, מופחת).

בסוף הרבעון השלישי, יתרת חשבון ההשקעה של דלק באיתקה מסתכמת ב-43 מיליון דולר. אבל, לצד חשבון ההשקעה "ניהלה" דלק חשבון של הפרשה לירידת ערך שהסתכמה כאמור ב-26 מיליון דולר. מדובר במעין שני חשבונות השקעה שחיבורם יספק את שווי ההשקעה הכולל באיתקה.

וכך, לצד ההפסדים הכבדים ברבעון האחרון, נוצר מצב מעט אבסורדי: ההשקעה באיתקה ירדה וכבר לא צריך לרשום הפרשה לירידת ערך. "לאור אינדיקציות נוספות הקיימות באשר לעליית ערך השקעת הקבוצה באיתקה ביחס לערכה האמור בספרים...", מודגש בביאור לדוחות, "ביטלה הקבוצה את מלוא ההפרשה לירידת ערך השקעתה במניות איתקה בסך של כ-26 מיליון דולר".

הביטול נעשה ברבעון השלישי ובעקבותיו מסתכמת יתרת ההשקעה באיתקה ב-69 מיליון דולר (בסוף ספטמבר שווי השוק הסתכם ב-72 מיליון דולר, ועם פרסום התוצאות ב-82 מיליון דולר). כלומר, למרות ההפסדים השוטפים, דלק לא הפסידה (השקיעה 68 מיליון דולר), וזה בזכות המחיר הנמוך מההון.

זוהי דוגמה נוספת לכך שאין באמת מחיר הזדמנותי.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו

 להרוויח