הריכוזיות חוזרת

לאחרונה נודע כי חברת הביטוח מנורה מבטחים סיכמה על מכירת בית ההשקעות שבבעלותה לבית ההשקעות אלטשולר שחם. מנורה מבטחים הוא מאותם גופים בודדים בישראל שיש להם באופן תיאורטי את המשאבים הפיננסיים והניהוליים להיות שחקן מהותי בתחום ניהול הכספים לטווח קצר, גם אם במבחן התוצאה פעילות זו של הקבוצה לא המריאה בשנים האחרונות.

מקרה זה הוא דוגמה לתופעה שנפוצה יותר ויותר בשנים האחרונות: המודל המסורתי - בתי השקעות שמתפרנסים אך ורק מניהול תיקי השקעות וקרנות נאמנות, ואין להם דריסת רגל משמעותית בתחום החיסכון ארוך הטווח ו/או עסקים משלימים אחרים כגון חיתום - עומד למבחן קשה, והעתיד שלו אינו נראה ורוד.

ראוי לציין כי לצד הירידה החדה במספר החברות לניהול תיקי ההשקעות וקרנות הנאמנות בשנים האחרונות, הייתה פריחה של מספר בתי השקעות קטנים ובינוניים שהשכילו לפרוץ את תקרת הזכוכית בכל האמור בהיקף הנכסים המנוהל שלהם, בזכות תוצאות חריגות לטובה בניהול ההשקעות.

אולם, ספק רב אם גם בעלי המניות של אותם בתי השקעות קטנים ובינוניים מצליחים יכולים להתרווח בכיסאם, שכן איש עוד לא המציא שיטה לייצר מצוינות בהשקעות שנה אחר שנה, והכסף בהשקעות לטווח קצר הוא כסף אופורטוניסטי, שבתקופות קשות צפוי לתור אחר הכוכב התורן הבא בהשקעות קצרות טווח.

במציאות הקיימת בשוק ההון הישראלי, פוטנציאל הרווח של בית השקעות מסדר גודל בינוני המתמקד בניהול תיקי השקעות וקרנות נאמנות, וצריך להתמודד עם העומס הרגולטורי והניהולי הכרוך בדבר, אינו קורץ לגופים הגדולים והרווחיים במשק. ולראייה - שום גוף עסקי גדול במשק לא הקים בית השקעות בשנים האחרונות.

ההחלטה של מנורה מבטחים לצאת מהתחום של ניהול כספים לטווח קצר היא חוליה נוספת בהתכווצות מספרם של בתי ההשקעות בישראל, במסגרתה בלעו בתי ההשקעות הגדולים את בתי ההשקעות הבינוניים והקטנים בזה אחר זה. הקיטון הדרמטי במספרם של בתי ההשקעות הוא בין הגורמים המרכזיים לירידת מחזורי המסחר בבורסת תל אביב.

רפורמת בכר, שיושמה במחצית הראשונה של העשור הקודם, אמורה הייתה להגביר את התחרות בענף בתי ההשקעות ולאפשר את פריחתם של בתי השקעות קטנים ובינוניים, ואולם המציאות מלמדת כי תיאוריה לחוד ומעשה לחוד.

התחרות בענף בתי ההשקעות באה לידי ביטוי בצניחה דרמטית בדמי הניהול בקרנות הנאמנות וניהול תיקי ההשקעות בשנים האחרונות. המכרז של חברת החשמל לניהול תיק הפנסיה של עובדיה, שנחתם בדמי ניהול של 8.3 מיליון שקל בשנה בעבור ניהול תיק פנסיוני אדיר של 33 מיליארד שקל, היווה הוכחה נוספת כי ניהול הכסף בישראל הפך בשנים האחרונות להיות מבוסס-מחיר.

ירידת דמי הניהול הייתה אמנם מתבקשת ביחס לנתוני הפתיחה ההיסטוריים הגבוהים ובהינתן סביבת הריביות האפסית במשק, ואולם השחיקה הדרמטית בהם הביאה לכך שבתי השקעות שיכלו לקיים את עצמם ברווחיות סבירה באמצעות ניהול נכסים בהיקפים של מיליארדי שקלים ספורים ואף מאות מילוני שקלים בלבד, התקשו בשנים האחרונות לייצר רווחיות מניחה את הדעת. הצמיחה בנכסי תעשיית ניהול תיקי ההשקעות וקרנות הנאמנות בשנים האחרונות לא הצליחה לפצות על השחיקה החדה בדמי הניהול.

הצניחה בהכנסות מחייבת היערכות מחודשת של בתי ההשקעות, שבמסגרתה קטנות בהתמדה התשומות האיכותיות והכמותיות של מנהלי ההשקעות והאנליסטים בהתאם להיקף הנכסים המנוהלים. מערך ההשקעות והאנליזה הוא מערך יקר ומקצועי, ומכיוון שאין מפתח רגולטורי מחייב לגודלו ואיכותו, הנטייה בנתונים הקיימים היא לקצץ בו.

תחרות מעוותת

ההרמוניה הלקויה בין הרשות לפיקוח על שוק ההון לבין הרשות לניירות ערך, מזמנת לגופי ניהול תיקי ההשקעות וקרנות הנאמנות תחרות מעוותת מצדם של מוצרים פיננסיים ארוכי-טווח בעלי מאפיינים של מוצרי טווח קצר העטופים בהטבות מס. תיקון 190, פוליסות חיסכון, ולאחרונה גם קופות גמל להשקעה, מזנבים בבתי ההשקעות המקומיים ונוגסים בפוטנציאל הרווחיות שלהם.

לצד הצניחה בדמי הניהול של בתי ההשקעות חלה הכבדה רגולטורית אדירה עליהם בשנים האחרונות. אין להתעלם מכך ששוק ההון הישראלי בבוקר שלמחרת יישום רפורמת בכר היה חייב לסגור פער רגולטורי עצום, ואולם גשם החוקים, החוזרים והתקנות שהומטר על ראשם של בתי ההשקעות בעשור האחרון ייקר בצורה דרמטית את עלות ניהול הכסף והפך רבים ממנהלי ההשקעות לפקידים מפוחדים החוששים לטעות וחותרים לבינוניות.

הלחץ הרגולטורי הכביר על בתי ההשקעות ייצר ארביטראז' רגולטורי, במסגרתו הוקמו, ויוקמו בשנים הקרובות, עוד ועוד קרנות גידור וקרנות השקעה שאינן כפופות לרגולציה מינימלית והפכו לאלטרנטיבה אטרקטיבית לניהול כספים מסורתי. במציאות זו נוצר מצב שהרגולטור רצה לברך ויצא מקלל, שכן הציבור אינו מעריך את רגולציית היתר ואינו מוכן לשלם עבורה, ולפיכך המירוץ המתמיד אחר תשואה של המשקיעים יזרים עוד ועוד כסף מפוקח לאזורי דמדומים לא מפוקחים.

נאומו של יושב ראש הרשות לניירות ערך, שמואל האוזר, בכנס התאגידים של הרשות, שבו הכה על חטא העומס הרגולטורי וקרא לרגולטורים האחרים להודנה רגולטורית, הוא נאום חשוב המלמד על הבנה עמוקה של הבוץ הרגולטורי בו שקעו הפעילים בשוק ההון הישראלי. ואולם ספק רב אם חיי היומיום של בתי ההשקעות צפויים להשתנות בקרוב כפועל יוצא מהתובנה החשובה של האוזר.

במציאות זו גדל הפיתוי של בעלי בתי ההשקעות המדשדשים למכור את הפעילות לבית השקעות גדול שימזג את הפעילות לתוך עסקיו וייהנה מגידול ברווחיות. הכתובת באשר להמשך הגידול בריכוזיות בשוק ההון המקומי - ולירידה בהיקף משאבי ניהול ההשקעות והמחקר ביחס לכל שקל מנוהל - כתובה באותיות ענק על הקיר.

מהמציאות המתהווה, ימשיכו ליהנות מנהלי הכסף המושקע במוצרים לא מפוקחים או מפוקחים למחצה.