המיזוגים בין בתי ההשקעות בישראל מקפיאים את השוק

מקור השם "בורסה", כך מספרים, הוא במשפחה בלגית ידועה מהמאה ה-13, בשם Van der Burse. בבעלות המשפחה היה פונדק בעיר Burge, ששימש כמקום מפגש לסוחרים ולחלפני מטבעות, שהחליפו ביניהם מוצרים ושירותים, ובאותה הזדמנות גם אספו מידע על אודות מחירי הסחורות. החצר הקטנה והתוססת אירחה סוחרים מכל קצוות העולם - ספרד, איטליה, אנגליה, המזרח הרחוק ועוד - מה שמטבע הדברים היווה את סוד גדולתה ומקור משיכתה.

האמת היא שמהבחינה הזו דבר לא השתנה, שכן לא משנה החצר וגם לא התקופה, הבסיס למסחר נותר כשהיה - מגוון רחב של שחקנים ודעות. אז זו בדיוק הנקודה, שנדמה כי בכל מה שנוגע לביזור בתי השקעות וריבוי רעיונות, הבורסה המקומית הולכת ומאבדת את נשמת אפה.

מלכודת המיזוגים והרכישות: אחת התופעות המעניינות אצל הנהלות, יש מי שיאמר תמוהות, היא הנטייה "הטבעית" לייצר צמיחה באמצעות רכישת חברות מתחרות. מדוע זו נטייה שמעוררת תהיות? משום שהסטטיסטיקה ידועה והתוצאות מוכרות - מרבית הרכישות נכשלות. הסיבה לכך ברורה, שכן לכל חברה יש תרבות ארגונית ודנ"א משלה, ומה שנראה על הנייר כמו מיזוג סינרגטי מתבקש, מתגלה פעמים רבות כחיבור מאולץ ומיותר - בבחינת עוד ממה שכבר יש.

קדחת המיזוגים של בתי ההשקעות: לעתים, וזה איננו משהו בגדר הנדיר, מיזוג עסקי הוא תוצאה של אילוץ, והסיבה נמצאת במישור ההוצאות - וזה בדיוק מה שמתרחש בשנים האחרונות בבתי ההשקעות.

כדי להבין את עוצמת התופעה, די אם אציין את העסקאות שנעשו במחצית השנייה של השנה שזה עתה חלפה: מיזוג פעילות הגמל של בית ההשקעות אקסלנס לתוך חברת הביטוח הפניקס; מיזוג בין פעילות קרנות הנאמנות של אלטשולר שחם ומנורה מבטחים; מיזוג פעילות הגמל של איילון ביטוח עם הפנסיה של מיטב דש; מיזוג בין בית ההשקעות סיגמא לחברת ניהול התיקים של תמיר פישמן.

הסיבות טובות, התוצאה רעה: הרגולציה המכבידה, כמו גם דרישות הבקרה המחמירות, הובילו לעלייה משמעותית בעלויות השוטפות, ואם מוסיפים לכך גם את ירידת המחזורים והשחיקה בדמי הניהול, מקבלים פגיעה חדה בשורה התחתונה.

במצב דברים שכזה, קונסולידציה נראית כמו צעד בלתי נמנע, בפרט אם מביאים בחשבון את העובדה שרכישת בית השקעות מתחרה כוללת בתוכה סינרגיה מאוד מפתה - שהרי הגידול בהיקף הנכסים המנוהלים אינו מחייב עלייה מקבילה במספר העובדים. במילים אחרות, האתגר המרכזי במיזוג חברות רגילות כמעט ואינו קיים כשמדובר בבתי השקעות.

אם כך, נשאלת השאלה, אם זה כל כך פשוט ומתבקש, מדוע זה רע? מהסיבה הפשוטה, שהריכוזיות בשוק ההון אינה פוגעת רק בעמיתים, היא גם משתקת את יכולת התמרון והתזוזה של בתי ההשקעות הקיימים, כך שהמגמה שהם מובילים שקולה לכריתת הענף שעליו הם יושבים.

יתרה מכך, דומה שאפילו הרגולטור, זה שאמור לעודד תחרות וריבוי שחקנים, מרוצה גם הוא ממגמת המיזוגים - שכן הוא מעדיף לפקח על מעט שחקנים גדולים ולא על הרבה קטנים. זו סיטואציה שאינה בריאה, משום ששוק הון חפץ חיים אינו יכול לסבול דעה אחידה, וברור שככל שמספר השחקנים קטן כך גדל הסיכון שהם יחשבו באופן דומה, שזו סיטואציה פינתית שבה לא ייווצר מפגש בין מוכר לקונה.

נדמה לי שאיש לא יחלוק על המסקנה, שקדחת הקונסולידציה מקרבת אותנו לאותה נקודה. רק כדי להמחיש את הבעיה, אציין עובדה מוכרת וידועה - אם אחד מבתי ההשקעות הגדולים מבקש לבנות לעצמו כיום פוזיציה במניה מקומית ראויה, שלדעתו היא אטרקטיבית לקנייה, סביר להניח שהוא יתקשה למצוא מישהו מקביל שימכור לו סחורה. זה לא רק שנותרו מעט שחקנים בסדר גודל דומה, הרי שבהסתברות גבוהה גם הם רוצים לרכוש בדיוק את אותה המניה. וזה לא עניין מקרי: כאשר יש מעט שחקנים, התוצאה היא שאחד מסתכל על השני.

מספרים על קצה המזלג: מבחינת מחזורי המסחר במניות, הרי שמדובר בלא פחות מצניחה חופשית - ממחזור יומי ממוצע של 2.1 מיליארד שקל בשנת 2007, התכווצנו לכדי 1.2 מיליארד שקל בשנת 2016. אין חולק, הירידה במספר השחקנים איננה הסיבה היחידה לקריסה, גם לא המרכזית, אבל יש לה תרומה לא קטנה.

קחו לדוגמה את החברות לניהול תיקי השקעות; מאז שנת 2006 קטן מספרן בשיעור העולה על ארבעים אחוזים - זה המון. ואם תנסו למנות את כמות החברות שמנהלות חיסכון ארוך טווח, קופות גמל למשל, יספיקו לכם עשר אצבעות. ומה שמטריד לא פחות, זה שגם בקרב מיעוט מנהלי ההשקעות שנותר, מי שחולש על רוב הכספים הם שלושה עד חמישה בתי השקעות גדולים. זו בהחלט בעיה מטרידה, גם מבחינת בתי ההשקעות הגדולים - שלכאורה ידם על העליונה - שכן גם להם עדיף לפעול בשוק דינמי ותוסס, ולא להתבוסס בשלולית עכורה.

שורה תחתונה: צמצום מספר בתי ההשקעות אולי נראה כמו אבולוציה טבעית ומתבקשת, אבל לטעמי מדובר בתופעה הרסנית ומסוכנת, כך שאם היא תימשך תקופה מספיק ארוכה, היא עלולה לייבש את השוק ולחנוק את התעשייה.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד