הסדר החוב המועדף באפריקה

נציגות מחזיקי איגרות החוב של קבוצת אפריקה ישראל תעסוק בשבועיים הקרובים בהצעות שקיבלה ממשקיעים שונים לרכישת השליטה בקבוצה כולה או בחלק מהחברות-הבנות בה. בתוך שבוע-שבועיים צפויה הנציגות לבחור את ההצעות המועדפות עליה ולהתחיל במשא-ומתן עם המציעים הנבחרים לצורך שיפור הצעתם הראשונית.

את ההצעות המועדפות אפשר לבחור בכמה דרכים - למשל, לפי שיעור התספורת למחזיקים שמשקפת כל הצעה בנפרד, או לפי איכות המציעים ויכולתם להוציא לפועל את הצעותיהם. ואולם לפני שמתחילים לדרג את איכות ההצעות, ראוי תחילה לדון בשאלה העקרונית יותר: באיזה מתווה ראוי שיבחרו המחזיקים? האם במתווה שמציע מכירה של הבעלות על קבוצת אפריקה ישראל כחלק מהסדר חוב ארוך-טווח עם מחזיקי האג"ח, או דווקא מכירה של נכסיה המרכזיים למשקיעים שונים, שתביא לחלוקה מיידית של התמורה לנושים?

לאפריקה ישראל חוב של 2.83 מיליארד שקל למחזיקי האג"ח שלה משלוש הסדרות (כ"ו-כ"ח). שתי הסדרות הגדולות הן כ"ו ו-כ"ז, בהיקף כולל של 2.49 מיליארד שקל, שנסחרות כיום בבורסה במחיר המשקף 70% מערך הפארי שלהן - ולכן גם מגלם תספורת צפויה של 30% למחזיקים. סדרה כ"ח הקטנה, בהיקף של 340 מיליון שקל, נסחרת במחיר המשקף 57% מערך הפארי - ולכן מגלמת תספורת צפויה של 43% למחזיקים בה.

המשמעות של כל המספרים האלה היא שנכון להיום מסתכמת ציפיית השוק לכדי תמורה של 1.93 מיליארד שקל שיקבלו מחזיקי האג"ח במסגרת הסדר חוב כזה או אחר, או תספורת של כ-32% על כלל החוב. ואולם קיים כמובן הבדל גדול בין הסדר חוב בעל מאפיינים ארוכי-טווח, כפי שעשתה הקבוצה בהסדר החוב הראשון שלה ב-2010, לבין הסדר קצר-טווח, שיחסל את היישות שנקראת אפריקה ישראל.

כל מתווה יתבסס על 3 מרכיבים מרכזיים

מההצעות שקיבלו נושי אפריקה ישראל לפני ובמסגרת המכרז שניהלו להשקעה בחברה, עולה תמונה די ברורה. כל מתווה של הסדר חוב לטווח ארוך יתבסס כנראה על שלושה מרכיבים מרכזיים:

1. הזרמת הון לחברה, שתמשמש לפירעון של 20%-30% מהחוב וקבלת שליטה בחברה.

2. מחיקה של 20%-30% נוספים מהחוב;

3. פריסה ארוכה של יתרת החוב והפחתת הריבית המשולמת בגינו.

לפיכך, ההצעות השונות ייבחנו לפי השיעור המדויק של ההזרמה והמחיקה, וכמו כן לפי נכונות המשקיעים החדשים להעניק למחזיקי האג"ח פיצוי הוני, שיאפשר להם ליהנות מאפסייד עתידי במקרה של התאוששות בעסקי הקבוצה.

נוסף על כך, יבקשו כאמור המחזיקים לוודא כי למשקיע הנבחר תהיה היכולת להוציא את ההסדר לפועל. אבל עוד יותר מכך, חייבים המחזיקים לבדוק היטב לאילו מבין המציעים תהיה היכולת להמשיך ולתמוך באפריקה ישראל גם בעתיד, כדי לוודא שיתרת החוב שתיוותר לחברה לא תהפוך במהרה שוב לאג"ח "זבל" ותוביל בעתיד להסדר חוב שלישי.

מכאן עולה השאלה האם בכלל ניתן להבטיח מצב כזה, שבו בעל השליטה ייכנס בנעלי החברה במקרה שהיא שוב לא תוכל לשרת את חובותיה? הרי לב לבייב, בעל השליטה הנוכחי, כבר הזרים לאפריקה ישראל סכום כולל של 2.1 מיליארד שקל מאז 2008 - ולמרות זאת, החברה עומדת כיום במצב של חדלות פירעון וחוסר יכולת לשרת את החובות שהותיר לה הסדר החוב הקודם. כך שעל פניו נראה שנציגות האג"ח נדרשת להעניק עדיפות להצעות שיביאו תמורה מהירה למחזיקים, גם אם על הנייר הן ישקפו תספורת גדולה יותר על החוב. וכשמדובר בתמורה מהירה, מדובר בעיקר בזניחת האופציה של הסדר חוב לטובת התמקדות בהצעות שהגישו משקיעים לרכישת הנכסים המרכזיים של אפריקה ישראל.

החזקה של 56% ממניות אפריקה נכסים

כשמדברים על הנכסים המרכזיים, הרי שבראש ובראשונה מדברים על מניות השליטה באפריקה נכסים ובאפריקה מגורים. אפריקה ישראל מחזיקה ב-56% ממניות אפריקה נכסים, שהן בעלות שווי שוק של 1.05 מיליארד שקל. ואולם אפריקה נכסים נסחרת לפי מכפיל הון של 0.71 בלבד - כך שהצעה שתעניק למניות השליטה מכפיל הון גבוה יותר של בין 0.8 ל-1, תשקף לאפריקה ישראל תמורה של 1.18-1.48 מיליארד שקל - עד כמחצית מסך החוב למחזיקים.

מי שמעוניינות באפריקה נכסים, ובעיקר בפעילותה במזרח אירופה, הן קרנות ההשקעה הזרות שמכירות את נכסי החברה ביבשת ושצפויות ליהנות מסינרגיות עם פעילות מקומית שכבר בבעלותן שם. שתי קרנות זרות שהתעניינו באפריקה ישראל בגלל הפעילות האירופית הן ווסטפורט ולואן סטאר - והצעותיהן יוכלו להוות בסיס למשא-ומתן על מניות השליטה באפריקה נכסים.

הנכס המרכזי השני של אפריקה ישראל הוא 74% ממניות יזמית הבנייה למגורים בישראל אפריקה מגורים, שנסחרות בבורסה לפי שווי שוק של כ-690 מיליון שקל. את השווי הזה כבר הציע לשלם הבעלים של חברת הנדל"ן אאורה, יעקב אטרקצ'י, וייתכן שבמסגרת משא-ומתן ישיר הוא אף יסכים לשפר במקצת את הצעתו.

כך, תמורת שני הנכסים המרכזיים לבדם, עשויה אפריקה ישראל לקבל 1.9-2.2 מיליארד שקל, שיהוו 67%-78% מהחוב למחזיקי האג"ח. אם נוסיף לכך את יתרת הנכסים שבידי אפריקה ישראל, שמימושם אמור להכניס לקופתה לפחות עוד 500 מיליון שקל, הרי שדומה כי על מחזיקי האג"ח להתמקד כעת בקבלת התמורה הגבוהה ביותר האפשרית עבור מניות השליטה באפריקה נכסים ובאפריקה מגורים, ולאחר מכן לממש גם את יתרת הנכסים.

מהלך זה אולי יסתיים בתספורת מסוימת, אבל הוא יעניק ודאות גבוהה למחזיקים, וגם ישים סוף לפעילותה של עוד חברת החזקות, שעל הערך המוסף הקיים בה מתנוסס סימן שאלה.